文丨明明债券研究团队
投资要点
7月7日，由全国人大第十一、十二届财经委副主任委员、央行原副行长吴晓灵牵头，中国财富管理50人论坛和清华大学五道口金融学院联合组织开展的中国资产管理业务监管研究课题组发布了《中国资产管理业务监管研究报告》。吴晓灵在报告发布会上建议将资产管理行业的过渡期再延长两年，至2022年底。7月10日，中国人民银行举行2020年上半年金融统计数据新闻发布会，人民银行办公厅主任兼新闻发言人周学东表示“关于资管新规延期，因为今年疫情冲击，应该延期。但也有机构、学者建议不能延太长，可能延一年是比较合适的。”
?从2018年资管新规正式出台至今，行业整改步入正轨，速度不断加快。总体来看资管产品的风险进一步收敛。以商业银行理财产品的净值化转型速度为代表，观察各季度末净值型理财产品数量，可以明显发现商业银行正有意识地压缩预期收益型产品，而将业务重点逐步转移至净值型产品。而具体的规模来看，净值型产品余额占比已由新规前的15％大幅提高到了50％左右。虽然进度加快，但从2018年4月至今，距离2020年底，时间进度已过去8成，余下的任务还剩将近一半，未来整改的压力较大，依然任重而道远。
?资管产品在2020年底全部整改完成难度较大，从客观的经济环境、整改所面临的挑战以及官方的表态来看，过渡期延长具备较大概率。其一，经济修复的幅度和节奏不宜高估。尽管当前各项宏观经济指标均有所改善，但一方面，高库存、低产能成为制造业产能扩张的掣肘，另一方面，我国就业环境的改善相对缓慢，非制造业就业压力大。总体来说，在企业营收和居民就业仍存压力的环境之下，经济的内生增长动力仍未完全恢复，经济恢复斜率仍不会太激进。其二，当前整改面临阻力，按期完成难度较大。在老产品压降上，部分老产品配置的部分长期限资产短期内较难以发行新产品承接，根据近期发布的《标准化债权类资产认定规则》来看，多数的非标转标渠道已被排除，表内信贷投放也会受到资本约束、MPA指标约束、商业银行法等约束。在新产品推出上，净值化转型也对资管机构的投研和风控能力提出了更高的要求，保本保收益的产品不复存在也挑战着投资者的风险承受能力。其三，官方表态出现放松，透露延长倾向。2月7日中国人民银行副行长潘功胜在新闻发布会上表示，资管新规过渡期延期是有可能的，人民银行和银保监会正在做技术上的评估。
?我们认为，如果资管新规的过渡期延长的话，在增加的期限内，对于资管产品的监管要求可能存在三个方案。方案一：资金池中的非标资产可存续，但不可新发老产品募集资金，只能依靠资产端自然到期。这一路径对于净值化转型的进度也不会产生太大的影响，但资金端的现金流不一定完全能配上，银行需要在2020年底之前发行期限能够覆盖非标资产到期的长期限产品完成资产对接，对于产品设计及发行能力提出了比较高的要求。方案二：允许滚动发售募集资金，但禁止配置新的非标资产。这个方案不用担心缺乏长期资金来对接，但可能会降低老产品的存续收益率，并在一定程度加大净值型转化的难度。方案三：允许滚动发售募集资金，也允许配置新的非标资产。但可能导致老产品缺乏动力主动缩减规模，建议重新明确压降要求，对新资产的范围给一个具体的限制。此外，关于过渡期延期后的安排，“一行一策”提供了更多灵活的空间，但不利于监管尺度统一，如果延期，具体的政策细节还需要监管部门进一步确定。
?关于资管新规延长过渡期的猜测，不论具体采取何种方案，过渡期的延长料将对实体经济和金融市场会造成一些影响。考虑到当前市场对延长的预期较高，我们认为整体来看，影响中性偏利多。过渡期若延长，将有利于非标拉动社融的增长，有助于实体经济缓解融资难的问题，非标融资作为信贷的重要补充，非标融资在社融增量中的比重与社融存量同比正相关，因此在2020年底前延长资管产品整改，将在一定程度上改善实体企业融资环境，也符合“稳增长”的政策目标。另外，过渡期若延长，出于避险和收益的目的，将会利多信用配置。从资金腾挪的角度，资管新规过渡期延长放缓非标资金外溢，避险需求首当其冲，高等级信用债料将先行受益，加之新定义下的非标资产内涵扩大，非标占比限制之下，预计新增资金对于债券市场的配置也将逐渐增加。但是后期由于非标等高收益资产的配置逐步压缩，对于风险偏好较高的机构，难以容忍投资收益率大幅滑坡，逐利态势资金或将寻求高收益债券，不排除这一类资金也会增加对低等级信用债的配置，转投标准化债权资产的资金料将会逐步挖掘信用债市场中的超额收益。
正文
7月7日，由全国人大第十一、十二届财经委副主任委员、央行原副行长吴晓灵牵头，中国财富管理50人论坛和清华大学五道口金融学院联合组织开展的中国资产管理业务监管研究课题组（下称“课题组”）发布了《中国资产管理业务监管研究报告》（下称“《报告》”）。吴晓灵在报告发布会上表示，2018年4月资管新规发布以来，监管部门在统一概念、统一规则方面做了大量卓有成效的工作，许多重大原则问题已有共识，规则差异在逐渐缩小。但是按目前的情况看，如果过渡期于今年年底截止，要完全实现新老产品的转换，难度较大，建议将资产管理行业的过渡期再延长两年，至2022年底。7月10日，中国人民银行举行2020年上半年金融统计数据新闻发布会，期间有记者针对这一课题建议做出提问，人民银行办公厅主任兼新闻发言人周学东表示“关于资管新规延期，因为今年疫情冲击，应该延期。但也有机构、学者建议不能延太长，可能延一年是比较合适的。”
对于资管新规过渡期延长的问题，本文拟通过观察整改进度，分析延长的可能性，并提出可能的方案，最后针对这一假设可能带来的影响做出一定的总结。
整改进度加速，但依然任重道远
从2018年资管新规正式出台至今，行业整改步入正轨，速度不断加快。央行调查统计司司长兼新闻发言人阮健弘表示，总体来看资管产品的风险进一步收敛。一是同业交叉持有的占比持续下降。5月末资管产品的同业资金来源占其全部资金来源的比重49.8％，比年初下降了1.2％。第二个是杠杆率回落，资管产品总资产跟募集资金的比例平均为107.7％，比年初回落了0.9％。第三是净值型产品占比持续上升，5月末净值型产品募集资金占全部资管产品募集资金的余额是60.3％，比年初高了4.9％。第四是非标准化的债权规模在持续减少。5月末资管产品投资的非标准化的债权类资产规模同比下降7.6％，比年初多下降1.2％。
我们以商业银行理财产品的净值化转型速度为代表，观察各季度末净值型理财产品数量，可以明显发现商业银行正有意识的压缩预期收益型产品，而将业务重点逐步转移至净值型产品。截止2020年2季度末，存续的净值型理财有22991个，占总理财产品数量的32.36％，个数上是2017年末的14倍，占比提升了30.85％。从银行类型来看，股份制商业银行和城商行转型进度相对较快。净值型理财占比的斜率不断增大，加速的背后一方面来自于资管新规后过渡期逼近对于各行合规转型的压力，另一方面，也是源于市场和客户对于净值化产品的接受度也开始提高所致。
而具体的规模，由于缺乏一致的统计口径，我们仅能整理相关发言及报告，进行大致的推理估算。中国人民银行金融稳定局局长王景武在接受第一财经专访时曾表示：2018年末，全市场所有资管产品的净值化比例为44％，2018年末，银行理财的整理净值化比例为27％，比2018年年初大幅提高15个百分点。由此，预计2017年末净值化比例为12％。根据《中国银行业理财市场报告（2019年上半年）》，2019年上半年，银行理财的净值化比例为35.6％。因此可以倒推2019年上半年，银行理财的净值化转型率为8.6％，按照同样的整改速度，估计2019年末理财产品的净值化比例可以达到44％左右。全国政协经济委员会主任尚福林近期也表示：截至目前，资管行业整体规模在百万亿元以上，理财产品结构已发生了重要变化，净值型产品余额占比已由新规前的15％大幅提高到了50％左右。虽然进度加快，但从2018年4月至今，距离2020年底，时间进度已过去8成，余下的任务还剩将近一半，未来整改的压力较大，依然任重而道远。
过渡期延长具备较大概率
诚如上文所言，资管产品在2020年底全部整改结束难度较大，早在课题组提出谏言前，市场就已经在讨论监管部门是否会延长过渡期，根据实际情况研究进行适度调整。从客观的经济环境、整改所面临的挑战以及官方的表态来看，我们认为过渡期延长具备较大概率。
其一，经济修复的幅度和节奏不宜高估。自复工复产持续推进以来，PMI、工业增加值等分项数据均有明显回升，股市、房市也整体呈快速回暖的进程。然而，尽管当前各项宏观经济指标均有所改善，但在经济数据的结构中仍有一些值得关注的问题。一方面，高库存、低产能成为制造业产能扩张的掣肘：自2月下旬以来，我国各省份相继开展复工复产进程，但生产端的修复速度明显快于需求端，这导致了企业产成品库存的快速攀升：5月工业产成品存货同比增速录得9.0％，虽较前值有所回落（-1.6pcts），但仍在历史高位；3月以来在全球终端需求遇冷+风险偏好迅速回落的环境之下，产成品价格持续下探和外需不确定性高企也对企业利润表的修复形成考验。另一方面，我国就业环境的改善相对缓慢：当前就业市场整体呈冷热不均的态势，非制造业就业压力大于制造业。对于非制造业而言，6月调整过后的从业人员指数录得47.6％，较2月低点（47.6％）并未有明显改善。中小企业对我国就业市场的重要性较高，同时由于其行业分布集中在服务业，受疫情影响也更为深远，企业为维持生产经营和资金周转，料将加大对员工成本的控制。向后展望，考虑到就业、消费与服务业的联动关系，预计我国的就业压力将沿着消费走弱将向服务业的营收、利润传导，并进一步加重服务类行业的就业压力，形成“消费下行?服务业走弱”的循环，并拉长消费乃至经济的复苏周期。总体来说，在企业营收和居民就业仍存压力的环境之下，经济的内生增长动力仍未完全恢复，经济恢复斜率料仍不会太激进，对于已经公布的数据应客观看待，经济复苏虽然持续，但也不应过度高估经济修复的幅度和节奏。
其二，当前整改面临阻力，按期完成难度较大。根据资管新规在理财业务上体现的整改要求来看，目前面临的核心问题就是新老产品如何接续、替换，新老产品接续问题也包含了两个方面，即老产品的压降和新产品的推出。在老产品压降上：部分老产品配置的部分长期限资产短期内较难以发行新产品承接。非标转标的路径此前可以通过银登中心信贷资产收益权转让、北金所的债权融资计划、上交所交易的资产管理计划份额、资产证券化等典型模式进行，但根据近期发布的《标准化债权类资产认定规则》来看，多数的非标转标渠道已被排除。此外，银行还可以选择用表内信贷承接表外资产的方式来处置存量资产，但表内信贷投放受到的约束较多，如资本约束、MPA指标约束、商业银行法的约束等。在新产品推出上：发行的新产品必须要满足合规性的要求，而净值化转型也对资管机构的投研和风控能力提出了更高的要求；从投资者角度看，长期以来的投资习惯被改变，投资方向转向长期、理性投资，保本保收益的产品不复存在也挑战着投资者的风险承受能力，这些都使得新产品的推出面临困难。
其三，官方表态出现放松，透露延长倾向。银保监会12月20日在近期重点工作通报会上对资管新规过渡期问题的表态是，始终要求银行严格落实资管新规、理财新规的规定，规范开展理财业务对于存量业务的处置，严格制定整改计划，按照进度扎实有序推进，但也会根据实际情况研究是否对相关政策进行小幅适度调整。银保监会有关负责人在1月13日国新办新闻发布会上再次提到资管新规过渡期问题时称，确实有一部分银行机构资管产品存量比较大，资管新规出台前存量就比较大，在过渡期内完全到位，个别机构还有一些困难，但是我们都要求他们制定整改方案，包括中长期方案，要求是原则上必须在过渡期内到位。对存量规模大、在过渡期内确实有困难的个别机构，我们也会研究相关的安排，保证资管产品、特别是银行理财产品今后能够平稳有序规范到位。对个别机构也会适当地给予一些灵活措施安排。2020年2月1日银保监会副主席曹宇答记者问时表示，按照资管新规要求，委托有序完成存量资管业务规范整改工作，对到2020年底确实难以完成处置的，允许适当延长过渡期。2月7日在国务院应对新型冠状病毒感染的肺炎疫情联防联控机制新闻发布会上，在回复资管新规过渡期会否延期的问题时，中国人民银行副行长、外汇局局长潘功胜表示，资管新规过渡期延期是有可能的， 人民银行、银保监会正在对资管新规过渡期延长做技术上的评估。
过渡期延长后可能采取的方案
我们认为，如果资管新规的过渡期延长的话，在增加的期限内，对于资管产品的监管要求可能存在如下三个方案：
方案一：资金池中的非标资产可存续，但不可新发老产品募集资金，也不能再新配非标资产，只能依靠资产端自然到期实现退出。这一路径比较理想，对于净值化转型的进度也不会产生太大的影响。但问题是，从实际情况出发，资金端的现金流不一定完全能配上，大多数情况下，资产端自然到期之前必须要再次募集新资金才能维持运作。考虑到在2020年12月31日之后，延长后的过渡期内，不可发行老产品对接，则银行需要在2020年底之前发行期限能够覆盖非标资产到期的长期限产品，这本身对于产品设计及发行能力就提出了比较高的要求，而且预计2020年下半年市场长期限预期收益型产品供应迅速增加，对资管市场也会有一定的扰动。除了缺乏长期资金来对接，存量的非标资产中，有部分已经存在瑕疵甚至违约，那么这些问题要如何处理，也是比较复杂的问题。
方案二：允许发售老产品募集资金，但禁止配置新的非标资产。这个方案相比于第一种可以解决资金端无法匹配的问题，即不用担心缺乏长期资金来对接，但不良非标资产的剥离问题仍然存在。如果禁止配置新的非标资产，那么资产到期后将会为标品资产带来一定的增量资金，比如投向利率债等。但这种做法，所投向的新资产在收益能力上，可能很难与此前所投的非标资产达到同样的水平，那么就会降低老产品的存续收益率，银行达成事先所约定的收益水平的压力也会有所增加。如果部分老产品无法按照预期收益率兑付，也需要监管部门考量能否允许自营资金弥补。此外，2021年以后，针对存量未到期非标，允许滚动发售老产品对接，这一投资产品是相对享受到一定的监管红利的，当市场同时存在高预期收益型非标产品与净值型产品时，后者的竞争压力会上升，一定程度提高净值型转化的难度，但由于非标资产总量有限，且不会有增量，因此这预计一影响相对可控，且将逐步减小。
方案三：允许发售老产品募集资金，也允许配置新的非标资产。这个方案是所有方案中最为宽松的，基本上和目前的整改方式一致，没有提出额外的限制，但是硬性指标的缺乏会带来的结果，就是整个老产品缺乏动力，很难主动缩减。鉴于之前的整改经验，如果采取这一方案，最好能够按延长后的过渡期重新明确压降要求，给出一个具体的进度规划。
此次，课题组的《报告》和方案三中明确压降要求的构想最为接近，具体细节还包括：①进一步细化和明确包括现金管理产品在内的各类新产品监管标准，将资管新规发布后发行的不符合监管标准的“新产品”还原至老产品，同时建议按延长后的过渡期重新明确压降要求。建议2020?2022 年压缩每年比例不低于30％，2022年底压缩至零。②老产品投资管理、产品形态、信息披露均按照新规之前的方式运作，适用新规之前的监管规定。③在压缩进度不低于上述最低监管要求的原则下，各行可根据自身的情况与监管部门协商，具体细节实行一行一策，但进度安排不得再突破统一的过渡期。④监管部门应该加强对老产品压降的进度管理，均衡分布压力，对于未能达到进度的机构，及时采取惩罚措施予以校正。对于过渡期结束后的残存老产品，可以借鉴日本整治存款信托的经验，统一纳入存款准备金制度和存款保险制度管理。⑤延长过渡期后，监管机构应确保法规严肃性，做好预期管理，严格执法，防止再次形成政策博弈。
关于过渡期延期后的安排，“一行一策”??针对不同银行理财的非标资产情况针对性制定过渡期计划??这样的政策构想多次被提及。对此，我们认为这一安排固然提供了更多灵活的空间，有利于维护市场的稳定，避免过快压降引发融资端资金链断裂，带来市场震荡；但另一方面，这样有违监管尺度统一。当市场上新老产品并行，对于部分监管更严格的金融机构来说是相对不利的。此次课题组给出的建议是，老产品在压缩进度不低于上述最低监管要求的原则下，各行可根据自身的情况与监管部门协商，具体细节实行一行一策，但进度安排不得再突破统一的过渡期。这样有助于平稳有序推进存量理财产品整改，但如果确定延期，具体的政策细节还需要监管部门进一步确定。
过渡期会带来的影响
关于资管新规延长过渡期的猜测，我们已经讨论过了三种可能的方案，也阐释了每个方案下对于资产管理行业以及其整改进度的可能结果。然而，不论具体采取何种方案，过渡期的延长料将对于实体经济和金融市场造成一些影响，当压降非标资产规模的节奏得以放缓，金融机构不用急于在短期内快速调整产品结构，资管行业、债券市场不会因此而出现大幅的变动，冲击自然就会随之缓和。考虑到当前市场对延长的预期较高，我们认为整体来看，影响中性偏利多。
过渡期若延长，将有利于非标拉动社融增长，有助于实体经济缓解融资难的问题。在2020年底前全面完成资管产品整改，势必会对非标融资产生急剧冲击。尽管当前疏通货币政策传导机制取得一定成效，实体企业融资环境有所改善，但非标融资仍然是信贷的重要补充。从图6可见，非标融资在社融增量中的比重与社融存量同比正相关，因此延长资管产品整改过渡期，将在一定程度上改善实体企业融资环境。特别是在当前全球经济增长持续放缓，国内经济持续承压，各类市场主体都在经受较大的经营压力的情况下，此举也符合“稳增长”的政策目标。
过渡期若延长，出于避险和收益的目的，将会利多信用配置，早期作用于高等级信用债，后期挖掘低等级信用债。资管新规过渡期延长放缓非标资金外溢，对于标债资产前期不会有过多的增量资金进入，难以形成明显利好，但是考虑到当前市场对延长的预期较高，且非标的压降结果是必然的，因此也不会构成利空。那么，我们从金融市场内部各类产品特性来看，站在资金腾挪的角度，在非标资产提供了较高的收益率时，避险需求和流动性保障将成为金融机构资产配置中首当其冲考量的因素，高等级信用债料将先行受益，加之新定义下的非标资产内涵扩大，非标占比限制之下，预计新增资金对于债券市场的配置也将逐渐增加。也就是说，若资管新规过渡期如期延长，各类机构或将迎来一次投资范式的改变，但在形成新范式下的中长期配置策略之前，外溢非标资金首先需要解决的是避险的需求，我们认为配置一定量的中短久期的高等级信用债是相对稳妥的避险策略。但是后期由于非标等高收益资产的配置逐步压缩，对于风险偏好较高的机构，难以容忍投资收益率大幅滑坡，逐利态势资金或将寻求高收益债券，不排除这一类资金也会增加对低等级信用债的配置，转投标准化债权资产的资金料将会逐步挖掘信用债市场中的超额收益。短期来看对于低等级非制造业的信用债品种，诸如基建和地产债券也会产生相对积极的作用。
来源:金融界网站
