另一方面，A股注册制改革之后，上市公司壳价值降低，二级市场也将更为理性，上市的获利空间在降低。
退出的大门正在打开。
作者 | 王学琛编辑 | 火柴Q
不久后，20世纪90年代至2001年互联网泡沫破灭前，又发生了第五次并购潮——其背景是经济强劲、股市繁荣与新科技革命。强强联合与跨国并购在这一时期较为多见，全球经济一体化程度加深。
进入2020，经济下行叠加疫情黑天鹅，中国一级资本市场的各个角落陆续传来电波，汇聚成一个相同的信号——并购交易越来越活跃。
「甲子光年」最初留意到这个趋势，是在采访疫情之下艰难挣扎的武汉科技公司时——当时就有CEO明确表达了正在考虑被收购，想找找买方。
而另一方面，我们身边弹药相对充足的新兴科技公司中，则有人跃跃欲试想收购其他公司，或在领域内找到合适的合作伙伴合并整合，趁此机会扩大规模。
二是，IPO本身的获利空间在降低。
征兆同样体现在FA的生意中。
宏观数据进一步显示，中国一级市场的“并购好时机”正在到来。
在并购市场热度向上的情况下，投资机构、大小科技公司，不同位置的玩家应如何应对新变化，做出必要的决断，或抓住属于自己的机遇？
1.时机已至？
现在是否将进入并购的活跃时期？他山之石可以带来启示。
对于身处工业化和信息化进程中的中国来说，目前正经历以及即将经历的一切，或许能在世界发达国家的历史中找到“影子”——无论是动因还是规律，美国历史上的并购潮均可提供经验参考。
从19世纪末到20世纪90年代，美国在百余年时间里曾先后五次在全球掀起了大规模的企业并购重组浪潮。
这波合纵连横将推动各领域新领导者的出现。对于处于不同位置的玩家，要如何把握机会？
这期间的2696起并购中，横向并购占比达78%（数据来源：IMAA），美国钢铁集团、杜邦公司、标准石油、通用电气等巨头相继诞生；美国的钢铁、石油、电气等行业也由此进入垄断时代。
其次，组织调整也可提供助力。
第三波并购潮发生在20世纪60年代，全球经济进入快速发展期。这是美国反托拉斯、反垄断最为严厉时期，横向与纵向并购受限，多元化并购居多。此外，这一时期许多混合并购由财务操纵引发，“蛇吞象”现象频现。
第二波并购潮产生于20世纪20年代，至1929年经济大萧条时结束。当时，一战后的美国进入稳定发展期，各公司借助经济复苏之机扩张，同一产业链的纵向兼并居多，产业和金融互相渗透，产生了洛克菲勒等大财团。
第四波并购潮贯穿整个20世纪80年代，这一时期垃圾债券被广泛使用，杠杆收购盛行。在当时所有的并购案中，敌意收购占比达三分之一。一个案例是1988年私募基金KKR采用高额的垃圾债券，以250亿美元收购了当时在全美排名前二十的大型企业雷诺兹-纳贝斯克公司。这一著名的操作之后，所有的杠杆+恶意收购在市场上有了统一的名字，“门口的野蛮人”。
纵观美国历史上的并购潮，最主要的两个推动因素是内在的产业转型升级和外在的金融工具创新。
外部来看，首先在于谈判双方是否能够对被并购企业的价值达成共识。并购谈判可能是财力、耐力的较量。
而当下中国市场的并购升温，是两者叠加的产物。
从生产要素看，中国早在2004年前后已跨越“刘易斯拐点”（即劳动力从过剩至短缺的转折点），人口红利放缓；随着18亿耕地红线的约束越来越紧，土地供给的潜在空间开始收窄。由人口和土地红利带来的经济增长正在放缓。
汉能资本也预计，因现金流紧张，会有更多优质的资产进入到市场，并购市场的活跃度会增加；并购基金作为重要的参与主体将迎来难得的市场机遇。
目前被国家大力提倡的新基建就是产业升级的一个抓手，它也可能刺激进一步的产业并购整合。
九合创投创始人王啸在此前新京报采访中提到，在新基建的推动之下，比较成熟的大型公司将最先迎来发展机遇，例如有一定市场占有率、技术能力强的成熟公司，将有机会参与到新基建引领的第一波浪潮中。
其次在于如何构建信任。陈治平称，并购顾问的核心是能够搭建交易双方信任的桥梁，这样才能做出真正双赢的交易，否则一切的价格、条款和架构都是经不起考验的空中楼阁。
从买方市场看，产业转型期，大公司会为了更早进入新技术市场，而增加收购科技公司的意愿，以获取团队或专利；从卖方市场看，部分拥有技术的初创企业缺乏市场能力，也期望通过被收购实现真正的商业落地。
一方面在中国香港和海外市场，一二级市场估值倒挂由来已久，例如Wework估值腰斩、IPO中断，Lyft、Uber等均表现不佳。
一个案例是，2008年2月1日，微软向雅虎公司提交收购方案，计划以每股31 美元收购后者全部已发行普通股。不过，雅虎董事会认为这一价格“极大低估了雅虎的价值”。随后，微软调整收购方案，但仍然无法达到雅虎所要求的每股股价不低于37 美元的底线。由于双方都不愿妥协，谈判以失败告终。
在美上市的中国科技企业也是如此，从2018年开始，大量中概股上市后破发——2018年以来在境外上市的47家新经济公司中，有15家股价在一年后跌幅超40%。机构通过企业IPO“套利”的方式越来越艰难。
这都有利于刺激公司考虑被并购的退出路径。
此外，疫情也是一个催化剂。
而这些公司的无奈就成了另一群人的“抄底机会”。由于卖的人多了，整体估值会下降，有足够现金流保障的企业可借机出手，扩充产品、市场、技术和团队。
由此，在中国市场，产业升级趋势下，买方和卖方的意愿都在提升。
在这样的情况下，市场陆续传出“并购时机”正在到来的判断：
不过，一些新因素——注册制改革、产业转型关口以及疫情的长期影响，正在预示着并购的回暖趋势。
据Wind资讯统计，中国并购整体规模从2009年的4.7万亿提升至2018年的14.4万亿，涵盖的并购事件从1780笔提升至16335笔。
对于并购市场的不同角色来说，关键在于如何把握并购潮中自己的机会。
泰合资本管理合伙人陈治平告诉「甲子光年」，2018年、2019年由于资本缩减，整体并购量在下降，而预测2020年开始并购数量将呈上升趋势，泰合客户中出现的买方和卖方需求已体现出这个态势。
「甲子光年」投行服务部董事总经理李明达表示，有一批科创板上市公司，上市之后吸附了很多现金流，但其业务收入以及利润并不足以支撑市值，这些公司也会考虑并购。
陈治平预测中国并购市场即将进入一个“新常态”——各种周期和市场动能叠加形成的一个高强度的转折点。“新常态”不仅仅是并购数量、工具的变化，同样也是一种心理转变。过去创新创业企业会把融资作为唯一的资本考虑，而此后企业会更主动地思考和采用并购这种工具。
2. 如何抉择？
首先，对于有一定实力的公司而言，并购可直接带来业务增长，并扩充科技公司的核心实力——技术和人才。
而另一个值得注意的现象是，成长期的科技公司，也在更多使用收购、并购手段扩张市场份额。
上上签创始人万敏告诉「甲子光年」，电子签名是网络效应非常明显的赛道。随着电子签名公司在各行各业渗透，网络效应将日趋显著，客户将带动同一行业的其他公司选择同一平台。所以，并购是集中优势、扩大市场规模的必然方式。 通过并购，科技企业还可以进入新领域或拓展业务线。 例如2018年，AI独角兽旷视科技全资收购了艾瑞思机器人 并购显著降低，但5亿美元以下的中小型并购则会保持平稳趋势，1亿美元以下的小型并购交易数反而会上升。 3. 成功秘诀？
《浪潮之巅》作者吴军提到，并购的关键在于交换到的资源是否能提升未来的价值。今时今日付出的成本并不重要，是否能立刻获得回报也不重要，重要的是未来增量。
伟凯律师事务所2020年3月发布的一份全球并购情绪调查报告显示，在被访的800名分布在多个行业的大型企业并购负责人中，82%的亚洲受访人认为并购活动将会在2020年增加。
而要实现一桩真正能获得未来增量的并购案并不容易，从并购双方初步表达需求到交易达成，这一过程涉及内部决策、双方交易整合、监管机构审核等众多环节，并购之后也需要旷日持久的融合。
并购有何秘诀？中国科技行业近年来发生的案例也许可以提供启示。
并购不只是“车到山前必有路”的决心游戏，而更像是“有路才能到山前”的拼图游戏。它不仅是买卖企业实现财务目标的行为，更重要的是通过资本结构的配置和调整，实现战略目标。
上上签创始人万敏告诉「甲子光年」，上上签的两次收并购都是水到渠成的结果。
阿里在近几年一直通过战略投资与并购进行to B布局。企业安全领域，阿里在2019年收购了长亭科技和九州云腾，在办公领域收购了企业协作软件Teambition，数据处理解决方案服务商DataArtisans。
光速中国创始合伙人韩彦告诉「甲子光年」，在中国市场，谈判时间越短的并购案例往往越成功。某种程度上，融合成功的关键在于人，时间越久或许变数越多。
新技术带来产业转型和升级空间，率先实现技术突破的企业通过横向与纵向并购扩展规模；而金融工具直接决定了并购效果，如垃圾债券推动了杠杆收购和恶意收购，并购贷款、超募基金、债券融资等金融工具的混合使用提升了并购效率。
对想买公司的人来说，要清醒认识到，“抄底”后，长期价值能不能实现，协同效应能不能发挥，核心还是看企业自身的综合能力。
经济增速放缓背景下，寻找增长新动能迫在眉睫——中国经济在改革开放后的近三十年里保持了年均9.9%的高增长率，而在2008年起步入下行通道，2015年GDP增速跌破7%，2019年为6.1%。
疫情带来的现金流紧张和经营困难，让很多本来可以独立发展的公司不得不寻找别的出路。这给市场带来更多可供挑选的资产。
其次是对趋势的判断。
来也科技董事长兼CEO汪冠春告诉「甲子光年」，失败的合并也可能是对趋势判断本身错了。“你认为A+B可能做得更好，但反而A+B没有协同。”来也科技和奥森科技合并之前，双方就坚信RPA结合AI是企业级软件机器人最好的落地路径，之后也得到了市场验证。
到了并购谈判与交易阶段，关键在于如何处理内外部阻力，平衡不同利益相关方的核心诉求。
陈治平表示，关键是要洞察本质和底层诉求，这反映的是所有利益相关方的人性，有的人可能会直接提出来最想要什么，而有的人则需要靠引入一些竞争或者条款，把关键诉求倒逼出来。
万敏也提到，因为目标明确以及双方公司在客户网络、团队文化上契合度高，上上签与众签的合并“非常快，碰撞和交流都非常高效，差不多一个月搞定。”
最后，完成交易并不意味着并购的成功，关键在于并购后的整合。
许多研究表明，并购失败的危险期是在两家公司联姻后，企业统一运作之时。 一个著名的失败案例是美国在线和时代华纳的合并。在并购发生的2000年，一个是互联网新贵，一个是老牌传媒帝国，看起来非常互补，1+1＞2。 但实际的情况是，合并后，双方企业文化出现巨大龃龉——时代华纳的员工看不惯美国在线同事放荡不羁的IT作风，美国在线的员工也瞧不起时代华纳同事的刻板保守。 两大阵营的对立严重影响了集团内部决策，也使业绩进一步恶化。最终，这宗当时被看好的巨额并购不得不以分道扬镳告终。 第二个关键点在于理清管理层的分工。 这提醒后来者，并购最难的事永远发生在并购之后。 2017年收购快签是为了快速奠定行业领导者的地位，加速行业洗牌；而2019年与众签合并可以进一步扩大市场规模，推动行业进入一家独大的终局。 而要顺利度过并购后的融合期，第一个关键是文化上的契合。 对文化的考察，其实应该发生在寻找标的和谈判的更早期阶段。 寻找标的阶段，第一在于目标明确。 比如上上签创始人万敏提到，上上签与众签能融合得较好，在于双方团队的气质有一种天然的接近。 “比如听说众签的同事出差会为了节省成本，几个同事挤住一个房间，众签这种艰苦奋斗以及众签团队崇尚技术的气质，与上上签很契合。”万敏说。 今年3月，泰合资本发布了一篇文章，判断“中国并购市场即将进入一个新常态”，作者是今年刚宣布加入泰合、负责并购与战略交易的管理合伙人陈治平；华兴称并购团队“忙得不可开交”；而另一家FA机构的一位朋友则告诉我们，去年他一共做了2个并购案，今年第一季度就做了3个。 2019年7月，电子签名赛道企业上上签与众签正式宣布合并。此前，2017年11月，上上签收购了同赛道另一家企业快签。 “最难的可能是两个CEO怎么分工。”汪冠春告诉「甲子光年」，合并之后他们设立了联席CEO，汪冠春主要负责公司战略、文化、国际化业务及董事会事务，李玮主要负责团队管理和经营。 交易完成之后，新来也科技大概用了两个季度的时间来做团队整合，开展对位部门如RPA对Chatbot研发、渠道销售对KA销售等交流。“早期团队做并购，确实是可遇不可求。创始人要把公司养大本身就很难，突然养两个小孩更难。”汪冠春说。 上上签在与众签合并之后，公司成立了专门负责并购融合的虚拟组织，每周与各个团队沟通，包括人员流失率、员工满意度等。万敏告诉「甲子光年」，虚拟组织运行了一个多月，最终将团队带入很稳定的状态。 综合来看，不少人都提及，无论是并购交易还是后续的融合，关键都在于人。人心是最大的不确定因素。 但由于资本寒冬叠加国内去杠杆化进程，并购的增长趋势在2018年和2019年稍有回落。2020年初因疫情之下开工不便，前两个月已完成的并购交易数量同样有所下降。 而另一个角度看，尽管并购充满风险，但其他路径也并不意味着一帆风顺。创业之路风险重重，很难去准确计算一项交易的成本。 而对考虑卖公司的人来说，无论是进是退，关键是要做出最合理的选择。 一是我们正处于一个产业升级的关口。 第一波并购潮发生在1897至1904年，其背后的最大推动力是美国在工业革命之后的产业转型升级——工业化和科技创新推动了新兴制造业和运输企业的发展。 END. 从标的方企业内部来看，泰合资本陈治平告诉「甲子光年」，创始人的心态是关键因素之一。如果作为潜在可能要出售大股权的一个公司，创始人是不是真的能够接受自己的品牌被替换掉，要去到一个新的平台，接受至少一段时间的“被领导”。 巨头自然不在话下，通过高频买买买，可以追求规模、效率，并实现打造生态等战略意图。 本文首发于微信公众号：甲子光年。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
