鱼、网与熊掌的抉择，对话招商基金贾成东，景气度投资的判断法则

　　问：疫情之后会有变化？

　　贾成东：是的，因为景气度度高的股票没有便宜的，景气度高涨的时候，它一定是估值比较贵的。

　　第一种，中国有一大批价值投资派的基金经理，奉巴菲特的投资理念为圭臬，高护城河高壁垒。

　　这个景气度的区间，我定义在半年到两年。

　　这就是宏观视野对我的帮助。

　　第二种，以成长股为特征的基金经理，例如追逐过去两年很热的科技股。

　　第三种，介于两者之间，即“中观投资”，从行业、或者从主题出发的基金经理。

　　与之有些相似的，是“预期差”理论，黄燕铭早年间所创，即股票价格不是树上的花，而是人们心里的花。当市场深层次出现变化，而这个变化尚未反映在大众的预期，长线投资机会就出现了。

　　组合里有时候会买消费，有时候会买电子，有时候会买计算机，都是根据景气度来的。

　　招商基金贾成东说，他就是第三种。

　　这怎么办？好在我有一个团队，有9个基金经理，平均从业年限10年以上，像一家人一样，他们大部分做行业研究出身，我们会交流观点，从基本面出发。

　　如果投资圈是一个武侠江湖，基金经理大概是分流派的。

　　景气度投资法则

　　贾成东说，他主要考虑景气度，也不太考虑估值。

　　景气度投资的本质是什么？

　　“就是所有的灯光打在你的身上，当景气度高涨，不停地释放好消息，当景气度变差时，人们又很讨厌你。这来自于人性的恐慌与弱点。” 贾成东称。

　　有时候，景气度投资更像是窥探人性，在市场情绪波动和羊群效应中，先入先出。

　　贾成东正在管理的两只基金：招商行业精选，任职3年出头，任职回报74.68%。招商优质成长，任职将近3年，任职回报47.03%。

　　我有一个习惯，买任何一个东西，都得先考虑好什么时候卖掉。

　　绝大部分基金经理是有自己的能力圈的，价值的归价值，成长的归成长。然而，贾成东的心中似乎没有行业的风格局限。

　　他不跟任何股票“谈恋爱”，不会爱一只股票爱得要死，只见树木不见森林。景气度一旦出现坍缩，他就撤退。

　　所谓“景气度”，就是对股票的未来预期，是向好还是向差。

　　不同行业之间，景气度的判断标准是不同的，例如消费股，有明显的周期。贾庆东会注意到种种迹象，比如他认为，除了少数个股，白酒在2019年后大概率见顶，因为每个季度的数据在一步步变差，存货上升、价格提不上去。

　　而流动性是科技股景气度相当大的一个考验指标。在高流动性、利率特别低的时候，买梦想是很便宜的。科技股就是买梦想，是人类活着的“意义”。

　　对特殊重大事件的判断，也是贾成东判断景气度趋势的重要拐点。贾成东在寻找的，就是那个拐点。

　　黄燕铭曾称之为“催化剂”，包括国内外重大新闻、行业标准/政策、个股公告(预增、兼并重组、利润分配)、重大公共事件、大的传闻、竞争对手的重大利空等。

　　看起来，景气度投资的长项是站在潮头，而不是控制回撤。要控制回撤，必然要充分考虑估值。

　　“因为景气度高涨时，估值一定是比较贵的。鱼与熊掌不可兼得，所以我舍鱼而取熊掌。”贾成东表示。

　　不一样的2020

　　贾成东对景气度投资安全边际的思考，是“亘古不变的故事，至少一两年内不变”。

　　“2020年可能是巨变的一年。”贾成东称。

　　年初，消费股看起来像被抛弃了，在流动性充裕下，大家开始买科技股。“二季度，科技股和消费股的景气度可能会倒过来。” 贾成东表示。

　　鱼和网，是他的另一个判断股票的法则。

　　贾成东把股票的短期利好叫“鱼”，长期利润增长叫“网”，当意外利空来袭，就要判断损伤的是鱼，还是网。例如，眼下的疫情，对部分消费股的伤害，就是损鱼不损网。

　　贾成东的履历一路“正规军”：自2008年2月加入国泰基金，历任量化、宏观、策略、煤炭及银行研究员。2012年2月起任研究部总监助理。2015年5月加入招商基金，目前担任招商行业精选型基金、招商优质成长混合型基金(LOF)基金经理，以及招商基金投资管理四部总监。

　　贾成东之所以对周期的转换极为敏感，也得益于宏观策略的背景出身。

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　　他评价自己最大的风格是“基本面趋势”，定义的景气度区间至少是半年到两年的时间。

　　巴菲特说人生就像滚雪球，而人性就像滚石头，一旦形成预期，是挡都挡不住的羊群效应。羊群什么时候出现崩溃的迹象，那一定有特殊事件，可能不是一只狼、两只狼，而是狼群来了。羊群对另外一件事即利率也特别的敏感。

　　每个基金经理都会面临一个选择：时间的分配问题。A股有近4000家上市公司，以个人精力无法穷尽，必然要有舍有得。

　　有些人自上而下，有些人自下而上，而贾成东选择了一条看似简单、但技术门槛很高的路，从行业景气度的中观层面切入。

　　在本篇对话中，贾成东非常详尽地阐述了景气度投资到底是什么，以及那些只可意会、不可言传的拐点在哪儿。

　　问：你的投资框架是什么？

　　我把股票的短期利好叫鱼，长期利润增长叫网。有时候，一个意外利空，要判断损伤的是鱼，还是网。

　　贾成东：我主要考虑景气度，不太考虑估值。

　　景气度向上，你就是稀缺的。一旦趋势掉头，你就是不好的，不管多便宜都不会买。

　　曲艳丽 | 文

　　景气度投资的本质是什么？就是大家的目光都会注意到你，所有的灯光打在你的身上，因你而喜怒哀乐。当景气度高涨，不停的释放好消息，当景气度变差时，人们又很讨厌你。这来自于人性的恐慌与弱点，这是不可改变的。

　　问：景气度投资用一句话描述？

　　贾成东：把这个浪潮当中最美的花摘回来，但是每一波浪潮出现的花都不一样，这是基金经理必须要面对的艰难选择。

　　问：为什么会逐渐形成中观投资的视角？

　　贾成东：我是做宏观策略出身的，自上而下，看似逻辑很顺畅，然而从宏观、行业再到个股，链条太长，落地比较困难。而自下而上，又容易陷进去，没有纵向的视野。

　　问：中观投资，有没有可能遇到瓶颈？

　　我觉得，是疫情造就了TMT股票的上涨。TMT股票对于流动性特别的敏感，在高流动性、利率特别低的时候，买梦想是很便宜的。

　　贾成东：有，行业景气度全都不好怎么办？行业景气度特别短怎么办？很典型是2016年，一个季度是PPP，一个季度是新能源汽车，再没有了，这种时候自下而上的基金经理就特别占优势。

　　问：很多基金经理看估值，是因为有安全边际。你在意安全边际吗？

　　问：你在2017年买白马龙头，2019年买科技股，能做到这一点是极其少见的，你是怎么判断的？

　　Howard Marks的《周期》一书写过，货币周期是周期当中非常重要的一环。整个疫情对于货币周期的影响也是非常明显的，2020年的利率环境，有可能会出现大幅的变化，那么行情主导逻辑和受益品种都会发生较大的变化。

　　贾成东：很多事情，大家都看见了，但是真正落实到下手做，是很困难的事。看到跟做到是两回事。投资中的难，并不是看不到，而是做不到。

　　中观投资是一条比较简单的路，也是我尝试很多次之后，觉得可以成行的路。它的逻辑链条没有那么长，精力可以聚焦，就是二三十个行业。

　　举个例子，从景气度而言，除了少数个股之外，白酒行业在2019年大概率见顶了。季度的数据在一步步变差，销售在滞销、价格提不上去。但是大家还是觉得白酒是巴菲特式的价值投资，高护城河高壁垒，种种迹象摆在面前，但你跟股票谈感情就会视而不见。而2019年的景气度明明告诉你，5G建设在加速。

　　问：那为什么2017年会买白马龙头？

　　贾成东：中国GDP从高速增长走向中低速，所有行业的格局基本稳定，强者恒强。经济增速放缓就意味着小股票被低增速给框住了，而不是大小风格的问题。

　　在这种情况下，白马龙头都会表现得比较强势。就像这两年的电子股，选的还是白马股。

　　贾成东：景气度说起来很简单，就是你对未来的预期，是向好还是向差。

　　问：如何看待疫情冲击美股？

　　贾成东：我说这句话的时候，当时还未出现海外疫情，我也没想到如此巨变。

　　贾成东：时间胶囊告诉我们，关于人类的底层需求的东西，永远不会过时。过去50年，美国只有两样东西是一直涨价的：医疗服务、教育。

　　白酒简单，看销量、价格是最直接的。再高阶一点，提前了解到，行业竞争格局是不是出问题、经销商库存压力是不是加大，都是景气度向下的迹象。

　　做基金经理，要提前看到迹象，要很敏感，要去问是怎么回事。

　　问：你所说的景气度，是预期景气度吗？你的α中，有一部分是赚市场情绪的钱？

　　问：景气度投资，最重要的是判断趋势？

　　对话贾成东

　　问：完全不看估值吗？

　　贾成东：基本不太看。不是我不想看，而是看景气度时，鱼与熊掌不可兼得，所以我舍鱼而取熊掌。

　　问：如何判断拐点呢？

　　梦想到底便不便宜？

　　贾成东：2017年，大家只买白马龙头，虽然当时已经在讨论5G。只是当你做半年到两年的景气度投资规划时，5G建设是跑不了了，那就要布局了。

　　问：哪些行业是高景气度的？

　　那么消费呢？消费股的业绩稳定，有一定的周期性，涨起来会很有弹性。

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　　贾成东：等海外疫情真正控制住了，讲故事的股票可以卖掉，买回前期受损的价值股、那些长期逻辑没有变化的股票。

　　问：科技股的景气度怎么看？

　　贾成东：不同行业的景气度，不一样。

　　流动性，就是TMT股票景气度相当大的一个考验指标。二季度，科技股和消费股的景气度可能会倒过来。

　　问：从公开持仓来看，你为什么从2017年就切入5G？

　　部分价值派基金经理最在意的是估值，然而，对贾成东而言，估值却是几乎不怎么在意的指标之一。

　　分年度看业绩，贾成东在2017年、2019年都显著跑赢大市，2018年熊市中的回撤与大市基本相同。

　　后来，来来回回加加减减，2018年一季度减仓，之后又在最底部加回去，完全根据景气度来的。

　　问：你对盈利在意吗？

　　贾成国：比较在意。做组合最大的敌人是时间，时间成本就是ROE。

　　当你选择一个非高ROE的行业，代价非常高，成本就是那些10-20%业绩增长的价值股。什么时候代价低？就是现在，低利率一般反映低ROE，买梦想很便宜。

　　贾成东：其实每一轮基建投资都不一样，十几年前是高铁、房地产，再之后是基建，然后是通讯等新基建，不能拿一成不变的框架。

　　2009年初，当时的基建行情特别牛，从那以后，再也没有过大规模的基建股票牛市。2016年有过像环保股等类基建上涨。“房住不炒”不是一句空话，过去8年每一次炒基建，都是短炒，连一个月以上的行情都基本没有出现过，因为没有长期的逻辑。

　　一句话来形容，贾成东是那种在2017年持仓白马龙头、在2019年持仓科技股的基金经理。

　　贾成东：我的安全边际是，要有一个亘古不变的故事，至少一两年内不变。

　　贾成东：要跟年轻人在一起。

　　问：组合配置规则？

　　贾成东：我就是高护城河的价值股、高成长股票、流动性充裕下的概念故事，三个品类不断切换。

　　眼前的市场

　　贾成东：我需要有特殊事件来辅助，例如重磅的政策事件、每年九十月份的苹果出新机等等。特殊事件出来，你就要考虑一下是不是伤害了主要逻辑。

　　贾成国：景气度有两种，一种是预期景气度，一种是业绩景气度，其实我大部分做预期景气度到业绩景气度之间这一段。

　　问：二季度后，流动性不会更加宽松吗？

　　科技股，不买也不太行，原因就在于，人是一种要活在“意义”中的动物。

　　问：基建怎么看？

　　贾成东：放那么多流动性，没什么用处，我们和美国不太一样。二季度，中国经济进入正常运行当中，就有可能回收流动性。

　　贾成东：我把市场分成两半。一个叫看业绩市场，一个是看流动性市场。其实，美国基本面还不错，只是受到流动性的挤兑。

　　流动性危机产生的市场都是暂时的，来得快，去得也快，来的时候猛烈，去的时候也猛烈。

　　问：这段时间的波动，你怎么应对？

　　贾成东：变成一个刺猬，各个行业平衡。我不知道敌人怎么样，就缩成一团，等外面环境变好，我再张开。

　　问：景气度拐点的迹象还有哪些？

　　问：有什么投资习惯吗？

　　还有一个习惯，我研究一个股票，需要五次路演：两次看多的人，一次看空的人，一次行业竞争对手、一次行业专家。信息尽量不能平行，要交叉的，相互验证。

　　问：你之前说过2020年是巨变的一年，为什么这么说？

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