秃鹫，一种大型禽类，性喜食腐。
华尔街把不良资产投资者称为秃鹫投资者，它们盘旋在天空，寻找着垂死的企业。生态系统角度，食腐者是重要的一环，分解有机物和无机物，促进循环；在金融系统中，资产管理公司（下称“AMC”）也是不可或缺的一环，通过专业化分工，处置金融机构和实体经济的不良资产，提升整个金融系统的效率，并变废为宝。
在我国，AMC被分为四类：四大AMC（华融、信达、东方、长城）、金融资产投资公司（银行系AMC）、地方AMC和非持牌AMC。前两者属于金融机构，受银保监会监管；地方AMC不属于金融机构，由各省（区、市）人民政府履行监管责任，银保监会仅负责制定监管规则，但不纳入自身监管范围。
除第四类非持牌AMC是市场化自发存在，前三类的设立均有各自的历史渊源。1997-1998年亚洲金融危机，国有四大行产生大量坏账，财政部成立四大AMC剥离四大行不良资产；2017年国家贯彻供给侧改革，银行系AMC成立，主要从事债转股降低央企和地方国企负债率。
2008年次贷危机后，银行资产质量趋于恶化，出现了零散化、碎片化特点，2012年地方AMC应运而生，尽管经营范围偏于一隅，但在关系盘根错节的地方辖区“地头鹫”自有其江湖。
多元化经营跨越牛熊
市场一般认为AMC业务是逆周期的，原因是经济下行时银行会产生更多不良资产，AMC会有更多业务机会，但是AMC处置不良资产的完整周期往往是在经济下行时收购并持有不良资产，待经济复苏，资产起死回生再退出。所以AMC是把风险吸收进表内，熨平了银行和实体经济的周期，加强了自身的周期波动，这个角度看它是顺周期的。如果把经济周期理解为投资标的，那么在有AMC参与的情况下，银行和企业就是资金池的优先级，AMC就是劣后级。
这个抄底宏观经济的逻辑听起来很简单，但实际操作就会有各种问题。
时间方面，经济下行期业务很多，但是资产处置难度大，现金流入少；经济上行期处置了表内资产，收回现金，但是市场欣欣向荣，业务减少。
空间方面，在资产质量差的时候，AMC需要融资扩表；资产质量好了，AMC业务减少，杠杆下降。
翻译一下，就是AMC的成本是逆周期的，收入是顺周期的，利润表的结构长期处于错配状态。西方国家很多AMC是阶段性存在，即在金融危机后，银行不良暴发，就设立AMC处置，完成处置任务后关闭AMC。这也是在2009-2010年时业务单一且处于经济下行周期的四大AMC根本无法兑付成立之初形成的央行再贷款和四大行、国开行的金融债的原因之一。
在主营业务现金流天然存在期限错配的情况下，AMC需要转型以期熨平自己的周期，至少旱涝保收解决吃饭问题。2009年后四大AMC开始拓展新业务直至发展成今天的综合金控集团。
所以我们推测地方AMC要持续存续经营的话，混业经营是一个长期的必然趋势，毕竟约80%的地方AMC都有国资背景，在地方政府负债高企的今天，哪个政府都不期望把放大周期波动的一块资产吸收进自己表内。
实际中，2012年地方AMC也是吸收了前人十多年的经验，不再重蹈覆辙，基本都是一步到位，不良资产、其他金融服务两条腿走路。值得注意的是，经一些地方AMC的债券募集说明书披露，地方AMC其他金融服务收入超过不良资产业务的不在少数，以18年为例，中原资产的营收结构中不良资产仅占1.32%，大头是金融服务占58.32%；天津津融的营收结构中不良资产占32.25%，金融服务占39.35%。
根据2018年《中国地方资产管理行业白皮书》调研45家地方AMC数据显示，不良资产业务收入占行业总收入比重的70%，投融资业务收入次之，占21%，其余为资管业务收入、利息收入、理财收入。不良资产业务占比重是理所应当的，但是不良资产业务下的真实业务性质是什么？看似风平浪静，实则暗流涌动。
监管下的“多元化”
2012-2016年，地方AMC监管环境整体宽松，所以地方AMC多进行主业“创新”打擦边球，缓解现金流压力。
银监会曾于2016年发布《关于规范金融资产管理公司不良资产收购业务的通知》以禁止AMC协助银行虚假出表不良资产和为非金融企业以不良资产业务的名义变相提供融资。之后四大AMC为银行不良资产出表提供通道的模式屡遭监管查处。该《通知》也适用于地方AMC，但由于监管缺位，地方AMC逐渐成为替代四大AMC的套利通道。
地方AMC大量开展通道以及类信贷业务，意味着本来是为了解决地方金融风险的地方AMC，实际上是在放大金融体系的风险，这是监管所担心的。
为此，银保监会于2019年7月专门针对地方AMC印发了《关于加强地方资产管理公司监督管理工作的通知》，要求与2016年《通知》一致，明确地方政府监管责任，地方金融监管部门具体负责日常监管。
实际操作中，要识别包装成不良资产业务的类信贷业务绝非易事，该类业务往往涉及多个交易方、主合同下的补充协议，以及信托计划、资管计划等。作为监管主体的地方金融监管部门一方面缺乏专业人才，另一方面无权要求券商、信托配合日常监管，形成了地方AMC的监管套利空间。
此处的矛盾在于可以对多层嵌套实施穿透式监管的银保监会并不履行监管责任，该矛盾与人行牵头制定资管新规提出按产品类型而不是机构类型实施监管前，证监会、银监会面对多层嵌套结构的困境如出一辙。
除了打擦边球，由地方政府监管的小额贷款公司、融资担保公司、区域性股权市场、典当行、融资租赁公司、商业保理公司等类金融机构，以及由行业协会备案注册的私募是地方AMC当前多元化经营的现实选择。
2020年3月，山东省金融资产管理股份有限公司（下称：山东AMC）发布关于签订重大合同的公告，通过小贷公司向某地产公司发放委托贷款20亿元，委托贷款利率11.9%，贷款总期限18个月。山东AMC历史发债记录显示票面利率多在4-6%之间，利差十分可观。
另山东AMC2019年债券受托管理事务报告提及，“2017年4月28日，公司通过国投泰康信托有限公司设立的单一信托计划向广州粤泰控股集团有限公司发放信托贷款3亿元。”“该笔信托贷款已于2019年3月29日到期，粤泰控股未如期归还上述款项，该笔信托贷款已实质逾期。截至本公告出具日，该笔信托计划融资余额24892万元。”
该类委贷其实与包装成不良资产业务的类信贷业务一样，投向多为房地产、政府平台等，属于新瓶装旧酒，在地方AMC眼里是赚钱的副业，在监管眼里是偏离主业，放大风险的业务。
仔细研究2019年《通知》会发现，监管角度比起多元化发展，更希望地方AMC能聚焦不良资产主业，“鼓励地方政府及相关部门研究出台税收、资产处置、信贷支持、产业发展、司法和人才引进等方面的扶持政策”，缓解地方AMC业务周期长的痛点。
三期叠加 主业危机并存
当前中国经济处于经济增速换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期三期叠加，实体经济持续累积了巨大的偿债压力，金融体系风险日趋严重，地方政府隐性债务高企，区域性、局部性风险暴露增多，地方AMC机遇和挑战并存。
现阶段面临淘汰的传统产业和企业仍占有不良资产供给的较大比重，与单纯的投资经济周期不同，结构性改革要求地方AMC同样着眼于产业生命周期，处置难度变大。
业内竞争方面，与四大AMC相比，地方AMC由于不属于金融机构，有融资方面的劣势，不能通过发行金融债、二级资本债等方式融资，融资主要依靠银行、信用债、股东增资，成本高于四大AMC。
不过，地方AMC也有其优势。经营地域限制虽然一方面圈定了地方AMC的市场上限，但是另一方面也使其成为地方保护主义的受益者。四大AMC在各省的分支机构普遍只聚焦省会城市，着眼于和省级机构平台之间的联系与沟通，很少向下延伸。地方AMC在处理省内各地市盘根错节的关系上更能因地制宜，避免采用破产清收等极端方式处置不良，而地方政府出于就业考虑，更希望AMC采用债务重组的方式处置；其次地方AMC的区域限制决定其处置成果只能留在本省，可以避免省内投资的净流失。
赛道拓展方面，不良资产细分市场业务机会不断涌现。如债券市场、股权市场、信贷市场中的非银机构消费信贷和网络借贷等诸多市场存在大量潜在的细分业务机会。比如，股权市场是待开拓的蓝海。截至2020年7月2日，A股ST股票213支，总市值6159亿元。
值得注意的是，2020年6月银保监会向相关机构下发《关于开展不良贷款转让试点工作的通知（征求意见稿）》和《银行不良贷款转让试点实施方案》，明确将进行单户对公不良贷款和批量个人不良贷款转让试点，不良资产来源进一步扩大至个人不良贷款，试点包括符合条件的地方AMC。居民部门杠杆近些年随着房地产和消费金融的崛起快速累积，个人贷款回款周期较对公不良更短、更分散，在新的细分赛道四大AMC没有先发优势，对于深耕地方，延伸更细的地方AMC机会更近。
整体看，不良资产管理产业链体现为较强的卖方格局，上游供给端卖方主动权较强，中游收购处置端由于一级市场的进入壁垒形成的垄断红利仍然存在，下游投资端竞争激烈。随着监管趋严，通道业务等粗犷盈利模式一去不复返，如何对不良资产包准确估值、灵活处置、掌握与国有大型AMC的错位优势将成为地方AMC的核心竞争力。
