二股东及其关联方低价取得即将盈利的资产，转手以高估值注入上市公司，既获得了高额收益，也获得了上市公司控制权。
本刊记者 胡楠／文
爱司凯（300521.SZ）于2020年5月20日发布《重大资产置换,发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》（下称“预案”）。
该预案主要包括4方面内容，分别为爱司凯拟在扣除部分现金后，将剩余的全部资产、负债及业务作价5亿元置出，与交易对方持有的鹏城金云科技有限公司（下称“金云科技”）100%股权（作价25亿元）中的等值部分进行资产置换；差额部分由爱司凯通过定增和支付现金的方式支付；上市公司控股股东爱数特向德同（上海）股权投资管理有限公司（下称“德同上海”）转让所持有的上市公司8.52%股权，转让价格与定增价相同，均为9.3元，总价为1.14亿元；同时，上市公司向不超过35名投资者定增募资不超10亿元，用于支付现金对价。
本次交易完成后，上市公司的控股股东变更为新余德坤投资合伙企业（有限合伙）（下称“新余德坤”）、DT CTP Investment Limited（下称“DT CTP”）和德同上海，实控人变更为邵俊、田立新、汪莉和张孝义四人。
需要注意的是，新余德坤的100%控股股东为德同（北京）投资管理有限公司（下称“德同北京”），自然人汪莉通过直接与间接的方式共持有德同北京53.17%股份；同时，自然人张孝义持有德同北京26%的股份，两人合计共持有德同北京79.17%股份，为新余德坤的实际控制人。
而邵俊、田立新为德同上海与DT CTP的实际控制人，DT CTP同时还为爱司凯的第二大股东；另外，邵俊、田立新分别是汪莉、张孝义之子，故上述交易完成后，爱司凯二股东及其关联方成为上市公司的实际控制人。
由于预案信息的不完整，爱司凯先后多次收到交易所问询函，虽然爱司凯在相关问询函中回复了监管层所关注的部分问题，但如果进一步探寻，则可以发现该预案及其披露的补充信息仍存在不少值得质疑的地方。
一石二鸟的交易
2018年1月31日，新余德坤、摩云投资管理（杭州）有限公司（下称“摩云投资”）以1692万元的价格获得金云科技100%的股权，并分别向金云科技增资4.92亿元，用于向中兴通讯等购买IDC资产及项目投资，故新余德坤及摩云投资综合投资成本为10亿元。
截至2019年5月，经过一系列“平价”转让，新余德坤、I-SERVICE、共青城摩云投资合伙企业（有限合伙）（下称“共青城摩云”）分别持有金云科技40%、40%、20%的股份。
随即，2020年5月，上述三大股东以25亿元的估值，将金云科技100%的股权出售给爱司凯，截至2019年年末，金云科技未经审计净资产为11.06亿元，此次交易净资产增值率为126.04%，动态市盈率为13.64倍。
对于金云科技的价值是否高估，爱司凯在预案中列举了近年来IDC资产的交易案例，交易案例净资产增值率与动态市盈率的均值分别为891.16%、12.61倍，基于上述数据，上市公司得出结论，金云科技并不存在高估问题。
但是，需要指出的是，在整个交易过程中，爱司凯原二股东及其关联方投入资金成本为10亿元，两年后，将金云科技转让给上市公司，获利现金、股份以及置出资产合计15亿元；与此同时，爱司凯原二股东及其关联方还同时获得了上市公司的控制权。
所以，在考虑是否高估的问题时还要加入获得上市公司控制权所带来的价值，用10亿元的投入，在获得15亿元投资收益的同时，获得了市值为30亿元的上市公司的控制权，该笔交易设计精妙，可谓是一石二鸟。
资产质量角度的高估值
虽然从比率的角度，金云科技并未存在明显的高估，但落实到资产质量的层面，则显现出明显的问题。
据爱司凯2020年5月20日对交易所的回复函中所载，截至2019年年末，金云科技机柜数量为7100个，其中深圳、北京、上海、青岛、扬州地区机柜数量分别为2525个、939个、1729个、907个、1000个。
其中，所有数据中心中，除深圳西丽、上海金桥机房为其租赁外，其他机房均由客户提供，并无自有机房物业。
而据回复函中可比案例，2015年9月，光环新网（300383.SZ）以24.10亿元的价格收购中金云网100%股权，虽然该价格与金云科技25亿元的交易价格相近，但从资产的角度，却有着本质的区别。
截至2015年8月，中金云网共计拥有机柜8790个，且均位于北京，同时拥有北京经济技术开发区南部新区X4街区X4C1地块使用权，土地面积为6.62万平方米。
通过对比不难发现，从资产质量的角度，相比中金云网，金云科技的价值存在着明显的高估。
另外，考虑到时间因素以及IDC市场需求的影响，《证券市场周刊》记者查询2019年国内IDC资产的并购案例发现，金云科技价值依然存在着高估。
据Wind数据，2019年1月，奥飞数据拟以支付现金的方式购买北京云基时代网络科技有限公司（下称“北京云基”）100%股权，股权转让金额为7029万元，加上承担北京云基负债总额4971万元，实际交易总对价为1.2亿元，北京云基的北京M8数据中心建设有1050个机柜，而爱司凯支出25亿元，仅换来金云科技7100个机柜，孰高孰低，一目了然。
诡异的资产出售时间点
据披露数据，2016-2019年，金云科技营业收入分别为2382万元、4774万元、1.20亿元、2.16亿元，扣非净利润分别为-610万元、-991万元、2902万元、7189万元。
从营业收入可以直观发现，金云科技的业绩在2018年实现大爆发，公司扭亏为盈，实现营业收入与净利润双增长的局面，但需要关注的是，金云科技业绩的爆发点与其股权转让的时间点出奇的一致。
据爱司凯2020年5月26日披露的数据，2017-2019年，金云科技对于前五大客户分别共计实现营业收入3162万元、7631万元、1.51亿元，占公司当期营业收入的比重分别为66.22%、63.71%、70.04%。
有意思的是，金云科技对于电信运营商的收入逐年增加，2017-2019年，针对电信运营商的营业收入分别为1713万元、6776万元、1.35亿元，占公司当期营业收入的比重为35.87%、56.57%、62.74%，可见金云科技的主要收入来自电信运营商。
更为重要的是，金云科技与各大运营商的大部分IDC合作合同签订时间均为其进行股权转让前。
据爱司凯于2020年6月17日披露的数据，2014-2017年，中兴通讯及其子公司先后与中国联合网络通信有限公司上海分公司、青岛分公司，中国电信股份有限公司广东分公司、扬州分公司签订IDC合作合同，而随后中兴通讯及其子公司先后将其相关业务转让给金云科技，可谓是呵护备至。
不过，令人疑惑的是，为什么中兴通讯会选在其IDC业务即将进入收获期时将其出售？
通过查询金云科技股东的前后变化，一个名字引起了《证券市场周刊》记者的注意。据企查查，金云科技成立于2016年11月，成立之初，公司总经理为杨光富，而从金云科技易主后，其依然担任公司的总经理。同时，杨光富还同时为持有金云科技20%股份的共青城摩云的实际控制人，虽然爱司凯在一系列回复函中表示，共青城摩云为金云科技的员工持股平台，但据相关信息，杨光富直接持有共青城摩云99.9%的股份，通过深圳市德金投资有限公司间接持有共青城摩云0.1%的股份。
从持股的角度，杨光富是共青城摩云最大的受益人，同时也可以在一定程度上推断，此人在金云科技易主的交易过程中必然起到了重要的作用。
更有意思的是，2019 年 5 月，金云科技、I-SERVICES、新余德坤、共青城摩云、杨光富共同签署了《深圳中兴金云科技有限公司之股权转让协议》，新余德坤、I-SERVICES 分别以1亿元的价格向共青城摩云转让各自持有的金云科技10%股权，转让结束后，共青城摩云共持有金云科技20%的股份，此时，金云科技估值仍为10亿元。
对于股份转让款的支付，双方原约定支付时间为2022年12月31日或金云科技申请上市之日；2020年5月，各方修改支付条款，约定支付时间为共青城摩云取得上市公司就本次重大资产重组支付的现金对价后的10个工作日内。
简单的说，杨光富所控制的共青城摩云在整个股权转让过程中不需要支付任何款项，直到其收到金云科技按照25亿元估值的股权转让款。
很明显，与其说共青城摩云是金云科技的员工持股平台，倒不如说是专门为杨光富发放的“红包”。
高毛利率持续性待考
据2020年6月22日回复函，金云科技IDC业务分为零售业务与批发业务，2017-2019年，公司零售业务营业收入分别为3050万元、6446万元、8447万元，占公司总营业收入的比重分别为64.95%、54.45%、39.20%；公司批发业务营业收入分别为1646万元、5394万元、1.31亿元，占公司总营业收入的比重分别为35.05%、45.55%、60.80%。
相比业绩的增长，金云科技批发业务的毛利率更为亮眼。同期，金云科技IDC批发业务毛利率分别为61.87%、54.42%、55.66%。需要注意的是，相比同样经营IDC批发业务的企业，金云科技该业务毛利率存在着明显的“异常”。
同期，数据港(603881.SH) IDC批发业务毛利率分别为40.88%、37.24%、37.60%，宝信软件（600845.SH）分别为41.75%、45.03%、44.68%。
据公开信息，数据港的数据中心主要为合建模式，即客户提供场地，数据港针对客户的需求建设，并负责数据中心的运营等事项;宝信软件则是以自建为主，依托母公司的土地资源及电力指标，有着得天独厚的成本优势。
需要指出的是，金云科技数据中心的建设模式正是类似合建模式，然而，金云科技的IDC批发业务毛利率不仅高于数据港，也高于宝信软件。
对此，爱司凯在问询函中解释道，金云科技8大数据中心中，除深圳西丽IDC项目需要由公司承担租赁费和电费、上海金桥IDC项目需要由公司承担租赁费外，其他项目均由客户承担电费和租赁费。
据公开信息，2017-2019年，数据港的电费支出占其成本的比例分别为53.45%、51.75%、45.57%，光环新网IDC及其增值服务电费支出占其IDC业务成本比例分别为43.08%、46.83%、44.78%。可见，无论是自建还是合建数据中心，电力成本均是影响相关公司毛利率的重要因素。
而同期，金云科技电费占其营业成本的比重分别为11.27%、20.14%、19.23%，由于电费大部分由客户承担，金云科技的该比例远低于数据港与光环新网，但其“特有”的电力由客户承担的经营模式是否可以持续下去值得关注。
无独有偶，金云科技IDC项目单个机柜较低的成本也拉低了每期折旧的金额，进而在一定程度上“增厚”了公司的毛利率。
据爱司凯于2020年5月26日披露的信息，公司8大数据中心固定资产原值共计5.42亿元，机柜总量7100个，分摊到单个机柜的平均成本为7.64万元。而且，金云科技各数据中心单个机柜平均成本也大相径庭，其中需承担租赁费和电费的深圳西丽IDC项目单个机柜平均成本为9.84万元，需承担租赁费的上海金桥IDC项目单个机柜平均成本仅为4.27万元，而无需承担租赁费与电费的北京东小口与扬州IDC项目单个机柜的成本则分别为3.74万元、8.23万元。
差异明显的是，据Wind数据，于2018年上市的奥飞数据单个机柜的成本为12万元，而据民生证券研报数据，行业内标准5KW机柜的市场价格约为15万元。
显然，无论是与行业均值还是和具体公司相比，金云科技单个机柜的成本“异常”低，相应地导致每期折旧低于行业水平，这在一定程度上增厚了公司的毛利率。
接近满负荷的上电率
据2020年5月20日爱司凯披露的相关数据，金云科技2019年8大数据中心中，除深圳坪山二期扩容上电率为75%以外，其他数据中心上电率均高于95%。也就是说，该部分数据中心超过95%已经对外租出去。
但是，如此之高的上电率未免显得过于优秀了，据长城证券研报数据，同期，光环新网、奥飞数据、数据港上电率分别为75%、60%-70%、80%，而即便是宝信软件，其上电率也仅有90%。
令人诧异的是，作为近两年业务刚刚步入正轨的金云科技，其上电率竟然高于在行业中具有明显地段以及成本优势的企业，这值得思考。
上市公司二股东及其关联方以低价取得即将盈利的资产，转手注入上市公司，在获得高额收益的同时，也获得了上市公司的控制权，而对比同行业企业，注入资产的质量存在着明显异常，高毛利率的状态恐难持久。
针对上述问题，《证券市场周刊》记者向上市公司发出采访函，截至发稿上市公司未进行书面回复。
