文/民生证券宏观解运亮、付万丛
摘要
7000亿元特别国债加码基建投资，基本上确定全年有两位数增速。
背景：抗疫特别国债只为疫情而生，稳预期和避免赤字惯性“一箭双雕”
过去两次特别国债并非专门服务于积极财政政策，抗疫特别国债可能是积极财政政策的终极形式。我国财政“积极”十二年，导致财政状况趋紧。为了避免赤字惯性和体现抗冲击促增长目标，第三次特别国债应运而生。
配套：财政部修改目录明确投向，补充资本金和下调资本金比例政策适用
6月23日，财政部发布《关于修订2020年政府收支分类科目的通知》，明确特别国债投向12类基建项目和抗疫相关支出。从偿还分配、使用规定和投向来看，特别国债对地方政府来说是更低成本的专项债。因而，专项债的测算方法同样适用于特别国债。
洪灾：受灾人次较2016年仍有距离，实际影响具有两面性
6月至今，长江与淮海流域降雨量大幅高于往年均值，湖北省再次成重灾区。根据2016年建安工程增速走势，洪灾对两湖地区及全国并未有确定性影响。原因有二：一是后期可能赶工程，如湖南；二是政策倾斜帮扶受灾地区，水利部表示2020-2022年将重点推进150项重大水利工程建设，总投资1.29万亿元。
测算：虽然测算结果区间大，但是支撑两位数基建投资增速的问题不大
理论上，根据2019年基建投资完成额，7000亿元特别国债可直接拉动投资3.85％。考虑到过去政府资金对基建项目的覆盖率在五成左右，杠杆比率为2，特别国债可间接带动投资3.85％。经过对配套政策的考量，我们推测特别国债的最终拉动作用可能在7.7％至8.6％区间内。因而，全年基建增速达到两位数的问题不大。
风险提示：气候影响超预期、宽松政策不及预期、新冠疫情超预期等。
正文
一、为什么提出特别国债？
1.1从积极财政目标出发看特别国债
财政政策需考量六个目标。与货币政策类似，财政政策也要兼顾多个目标。薛涧坡和张网（2018）在《积极财政政策: 理论发展、政策实践与基本经验》中表示，积极财政政策目标可以总结为六方面：抗冲击、促增长、可持续、有协调、守规则和能转换（表1）。六个目标既有先后顺序之分，也有从始至终需要考虑的。在今年经济形势下，考虑到财政投资性乘数高于消费性支出和作用时间更长，财政政策的重点倾向于基础设施工程建设，也就是更多地调控投资需求。尽管力度上不如投资支出，阶段性减税降费等减收政策也在齐头并进。可持续性是财政赤字上升后需要考虑的，与能转换目标类似：当经济回升趋势形成之后是否要增收减支和择机退出？近年来，财政与货币政策有协调颇具争议。守规则的核心是预期指引：从不断上升的基建项目总计划投资额可以看出，财政依靠基建托底经济的预期非常牢固。
特别国债可能是积极财政政策的终极形式。从上世纪90年代开始，我国仅在1993年至1996年间实施过“适度从紧”财政政策；在投资过热的2004年至2008年上半年实施过“稳健”财政政策（图1）。在其余大部分时间内，尽管边际力度有所不同，财政政策均以“积极”定调。从2008年下半年转向开始，财政政策已经“积极”十二年有余。尤其是近年来，通过扩容地方债和引入专项债来同时应对地方债务问题和宏观经济下行压力，导致赤字率呈加速上升趋势。2020年疫情使得本应触底回升的经济再次陷入困境。为了避免赤字惯性和体现抗冲击促增长目标，第三次特别国债应运而生。
1.2从财政状况看特别国债
抗疫特别国债是财政缺口的最好补充。从上文的赤字率加速上升并可看出我国财政缺口的压力越来越大。照此趋势来看，过去积累的结转结余财政资金可能难以应付连续多年的万亿财政缺口（图2）。同时，近三年来连续减税降费，叠加财政收入的顺周期属性（图3），又要防范地方债务风险，中央加杠杆可能是最优选择。但是，大幅提升赤字率不符合我国中央政府素来偏谨慎的传统，可能会让公众形成债务依赖性（上世纪70年代以后日本的教训）。因而，不被计入赤字又非常规的特别国债在时隔13年后再次出现在公众眼前。
二、特别国债相关政策与洪灾影响：政策对抗自然力量
2.1追踪与回顾：特别国债相关政策和投向
特别国债主要用于基建和抗疫相关支出。6月23日，财政部公布《关于修订2020年政府收支分类科目的通知》，为抗疫特别国债增设新目录。至此，特别国债的流向已经明朗，既有减免房租补贴、重点企业贷款贴息和困难群众生活补助等抗疫相关支出，又有公共卫生建设、交通运输和旧改等12类基建项目（表2）。从基建投向来看，特别国债与专项债基本上一致。根据第一财经报道，特别国债中的7000亿元本金需要地方政府来偿还。中央则承担全部利息和3000亿元疫情纾困支出。虽然特别国债用途和项目要求均与专项债类似，但是特别国债收益率低于地方债，利息负担更低，本质上是中央资助各省搞基建和补短板。因而，特别国债或许可以称之为“专项国债”，即在3.75万亿元专项债上加入7000亿元特别国债。
特别国债亦可使用资本金政策。2019年6月，国务院办公厅发布了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，明确允许将专项债作为符合条件的重大项目资本金。同年11月13日，国常会决定降低部分基建项目资本金比例，降幅最高为5个百分点。时间来到2020年2月下旬，发改委督促地方抓紧申报合格基建项目，基建稳增长的预期再次升温。最后是今年6月21日，第一财经报道特别国债7000亿投基建可做资本金。政策方面，特别国债与专项债基本上一样。因而，专项债对基建的拉动测算也适用于特别国债。
2.2洪灾的影响具有两面性
南方洪灾影响可能低于2016年。据水利部信息显示，截至7月13日，全国共有433条河流发生超警以上洪水。为支持灾区做好应急救灾工作，国家发展改革委紧急下达救灾应急补助中央预算内投资3.09亿元，专项用于安徽、江西、湖北、重庆受灾严重地区的基础设施和公益性设施应急恢复建设。目前来看，2020年洪汛期的降水量仍低于2016年；超常降雨量集中在长江和淮河流域，安徽、湖北、浙江和重庆的累计降雨量创下1961年来新高（图4）。从受灾人数对比来看，截至7月3日，今年以来洪涝灾害先后造成贵州、四川、湖南、广西、广东、湖北等26省市区共计1938万人次受灾，而民政部数据显示2016年仅湖北受灾人数就超2000万人次（图5）。
洪灾影响具有两面性。虽然洪灾会延缓工程建设进度，但是洪灾也会带来更多的民生工程和财政投入。从2016年两湖地区与全国建安投资来看，洪灾对建筑活动的影响没有一致性：湖南的建筑活动在7月后加速上升，湖北则是从7月高位持续下滑，而全国建筑投资并没有显著下滑（图6）。基建的核心变量是政策走向和财政力度。7月13日，水利部副部长叶建春在国务院政策例行吹风会上表示，2020-2022年将重点推进150项重大水利工程建设，主要包括防洪减灾、水资源优化配置、灌溉节水和供水、水生态保护修复、智慧水利等5大类，总投资1.29万亿元。
三、特别国债对基建投资的影响测算
特别国债与专项债一样，可以根据资金来源来推测投资完成额。特别国债可以增厚基建的自筹资金，再通过资本金政策及配套融资计划来拉动银行贷款和民间投资。但是，受限于数据可得性和假设差异性，推测结果往往差别较大（表3）。
测算结果可能会受四点因素影响。第一点是基建在特别国债的占比。虽然上半年基建项目在专项债中占比较去年大幅提升至60％左右（图7），但是仍有可能受到下半年棚改项目的挤压，而且还要考虑2000亿元用于补充银行资本金。同样，特别国债需要考虑抗疫相关支出，还被允许部分留用以备后患。因而，7000亿元特别国债是自筹资金净增量的上限，直接拉动投资额3.85％（=7000亿元/182050亿元）。
第二点是模糊的杠杆比率。不管是专项债补充资本金还是降低资本金比例政策，如果不能额外拉动非政府资金进入基建项目，实际效果基本上为零。例如补充资本金政策，如果地方政府只是将债务资金转为权益资金，虽然资金属性发生变动，但是政府资金对项目的覆盖率仍维持在50％左右（杠杆比率为2），则7000亿元特别国债将间接拉动投资额为3.85％。这里还需考虑银行贷款意愿、政金债配合程度、非标监管和民营企业参与度等潜在因素。
第三点是资本金比例下调的作用。这里分成两种情况：第一种情况是资本金比例下调5个百分点带动政府覆盖率下滑5个百分点，从而提升杠杆比率至2.22，间接拉动投资额4.71％。此处潜在假设是所有基建项目符合资本金下调的项目要求。根据国常会公布信息，该类项目必须是重点工程或补短板工程。这也引出了第二种情况：重点工程的资本金可以低至20％，并且政府只负责资本金，债务资金完全来自非政府部门，杠杆比率大幅上升至5，间接拉动15.4％。更为极端的是，以机场项目为例，企业部门参与项目资本金投资，政府覆盖率可能低至个位数，实际杠杆比率达到两位数。显然，这两种情况都难以出现。合理的情况应是部分重点工程降低政府资金的投入，进而少量降低政府覆盖率，最终体现资本金政策的杠杆作用。因而，特别国债的最终间接拉动可能在3.85％至4.71％区间内。
第四点也是最关键的一点：投资预期可能更为重要。根据资金来源测算，今年的基建投资增速可能在12％以上。但是，项目进度仍受其他不可测因素影响。假如今年南方暴雨和各地洪灾频发，或是四季度新冠疫情重来和疫苗不及预期，工程进度势必会受影响。如果基建不及预期，甚至影响到全年经济不及预期，财政政策是否过于保守？至少，今年的国债增速已是金融危机以来的最高值（图8）。从赤字率3.6％以上和上半年城投债放量来看，中央稳经济保就业的决心是较为充足的。另一方面，财政稳预期的作用较为关键，尤其是对信心的提振。在3月经济最为悲观的时候，各省纷纷抛出上万亿元投资计划。以浙江为例，从2006年开始争论的城际磁悬浮列车终于在今年进入基建计划，千亿元重大工程落地已经不算保守。另一边，美股的反转也是开始于史无前例的财政政策出台。随后，美国消费者信心指数连续两个月回升。因而，即便今年基建投资不及预期，投资计划总额仍在，只需坚定信心即可。
下半年基建投资均速只需“梦回”2017即可达到全年两位数增长。因为2008年4万亿基建和随之而来的地方债务问题，不走强刺激的老路是合理的。但是，经济遇上百年一遇的大流行疾病，不依靠基建托底经济和对冲下行风险，可能会影响社会稳定。在金融去杠杆作用下，基建增速已经连续两年处于低位。既然今年政策允许宏观杠杆可以适度上升，基建增速将大概率重回两位数。截至5月份，基建投资当月同比已经上升至10.9％。简单计算下，只要剩余月份的平均同比增速达到16％，即可完成全年10％以上的增速。这仅仅是2017年的平均增速。虽然难以达到2009年水平，实现2013年至2017年增速的难度并不大。
风险提示：气候影响超预期、宽松政策不及预期、新冠疫情超预期等。
来源:金融界网站
