每经记者：叶晓丹 每经编辑：陈俊杰
杭州清河坊，游客如织之地，也是杭州城延续百年之久的商业坐标，不少老字号都可在此处觅得身影。
“五杭四昌”是旧时人们对杭城名店名产的俗称。“五杭”指的是杭扇、杭线、杭粉、杭烟、杭剪。其中“杭剪”当属张小泉剪号声名在外，中外皆知。如今，漫步在杭州河坊街边，仍可看到张小泉的门店，三百余年沐风栉雨，剪号尤立吴山之下。
近日，老字号张小泉披露了招股说明书，计划登陆创业板募资4.55亿元。百年品牌，走上资本证券化道路的案例在A股市场并不罕见，拟上市主体张小泉股份有限公司股改后，背后有多家浙商资本的注入，主营仍聚焦在刀剪业务，如冲刺成功，在资本市场能为投资人带来多大的想象空间？
每日经济新闻 刘国梅 摄
曾经历品牌之争
《寻城记?杭州》一书中介绍，清乾隆年间，张小泉剪刀送入宫中，成了朝贡皇上的御用宫剪。从此名声大噪，仿冒造假之风随之更甚。据说当时打着“张小泉”字号的剪刀店多达八十余家，被人戏称为“青山映碧湖，小泉满街巷。”
为杜绝这一现象，“张小泉”于光绪年间注册了“泉近”商标，杭州官府也出面告示天下“永禁冒用“，并刻碑立于店门，但仿冒者仍不绝于市。
实际上，品牌商标之争不仅发生在光绪年间，新中国成立后，“张小泉”品牌纷争也持续过很长一段时间。据《钱江晚报》2017年报道，计划经济年代，由于监管缺失、行业自律监督缺位，“张小泉”品牌多次被同行随意侵占，只要做刀剪就自称“张小泉”。在各地以“张小泉”或近似“张小泉”为字号与产品标识的刀剪企业中，以“南京张小泉剪刀厂”和“上海张小泉刀剪总店”的影响最为深远。
1993年，杭州张小泉向南京市中级法院提起诉讼，要求南京张小泉剪刀厂停止使用张小泉字号及产品标识。法院判决杭州张小泉胜诉。
2007年，富春控股集团将杭州张小泉收归旗下。为了彻底结束纷争、发挥老字号的品牌价值，富春控股在2012年完成了对上海张小泉刀剪总店的控股后，又于2014年收购了原股权持有方的全部股份。从此，杭州张小泉与上海张小泉同归富春旗下，成为了名副其实的一家人。
而张小泉招股书披露，富春控股旗下的富泉投资通过4665.79万元分步收购了上海张小泉100%股权，其后又于2017年11月将上海张小泉100%股权以7760万元转让给张小泉实业，直至2018年1月，上海张小泉才成为张小泉实业的全资子公司。
第二大客户采购用于赠品
解决了旷日持久的商标问题的张小泉，其主营业务实际并没有很大的变化。招股书显示，公司是一家集设计、研发、生产、销售和服务于一体的现代生活五金用品制造企业。公司的主要产品包括剪具、刀具、套刀剪组合和其他生活家居用品。
从业务模式来看，目前张小泉的市场仍以线下销售为主，线下销售占据了总销售额的60.71%，其中线下销售又以经销模式为主，经销销售占总销售额的41.38%。
张小泉方面表示，经销模式指公司通过经销商向下游销售,经销商采取传统渠道及其他网络渠道进行销售,公司通过与优质经销商合作,已深入全国众多商超、批发市场、电子商务平台及零售门店。
而且，事实上，百年老字号品牌的平均单价并不高。2017年度至2019年度,张小泉主要产品平均单价分别为12.99 元、11.81元及12.55元。综合毛利率分别为36.37%、36.61、41.25%。毛利率逐年提升，一方面得益于张小泉调增了部分刀具、剪具的价格，从销售占比来看，刀具和剪具占54.71%的销售比重，调高价格也抬升了公司整体的毛利率水平。此外，积极研发新产品,调整套刀剪组合的销售产品结构以及调整生活家居用品的销售渠道也促进了其毛利率提升。
《每日经济新闻》记者注意到，2019年度张小泉的前五大客户中，第二大客户系宁波方太营销有限公司，销售金额为3423.48万元，占当期营业收入的比例为7.07%。方太是国内知名的厨电企业，主要产品以销售油烟机、燃气灶等厨电产品为主，7月16日，方太集团方面向记者表示，公司有采购张小泉的刀具作为赠品。
供不应求，库存激增？
2017-2019年，张小泉的营收呈现持续增长势头，分别为3.41亿元、4.10亿元、4.84亿元，净利润分别为4884.16万元、4380.85万元、7230.07万元，加权平均净资产收益率为 28.92%、14.47%和 20.04%。
此次张小泉冲刺创业板，拟募集资金投入项目总额为4.55亿元，其中3.54亿元用于张小泉阳江刀剪智能制造中心项目。该项目建成后，将形成刀剪等相关产品3010万把/年的生产能力。
之所以要将募集资金用于该项目建设，张小泉介绍称，随着市场需求的增长,公司业务规模不断扩大,原有生产车间和设备已无法满足下游客户对产品的需求,制约公司的发展。本项目通过新建阳江刀剪智能制造中心项目,提升公司的产能,提高公司的生产工艺水平,提升公司的市场占有率,进一步增强公司的市场地位及盈利能力。
一方面是现有的车间设备无法满足客户对产品的需求，而另一方面，从张小泉合并资产负债表的数据来看，张小泉存货近三年来却呈现逐年走高的态势。数据显示，2017-2019年，张小泉存货金额分别为6553.08万元、8151.78万元、1.12亿元。占流动资产的比重分别为32.44%、31.86%和37.51%,主要构成为原材料、在产品、库存商品、发出商品及包装物，其中2019年的存货构成中，62.79%的存货属于库存商品。
张小泉方面表示，2018年及2019年,公司存货分别较上年增加1598.70万元及 3093.88 万元,同比上升分别24.40%及37.95%，主要系报告期公司销售规模不断扩大，公司备货规模相应提升所致。其中发出商品主要系公司向天猫商城、京东及永辉超市等进行代销模式销售,报告期各年度发货至客户仓库尚未形成最终销售的产品构成。
老字号资产证券化之路
张小泉股份有限公司的控股股东系杭州张小泉集团有限公司（以下简称张小泉集团），而张小泉集团则由杭州富泉投资有限公司100%控股。富泉投资系富春控股集团全资子公司，实控人为浙商张国标。
富春控股集团官网显示，其创建于1992年，在杭州、香港、新加坡等地设立管理总部和区域运营中心，产业涉及供应链、智能制造、医疗康养、金融等领域的综合型企业集团。旗下拥有张小泉、网营物联、如意仓、富春山居、运通网城、杭加等10余个知名品牌；旗下“运通网城房地产信托（ECWorld REIT）”（股票代码：BWCU）在新加坡主板上市。而据富春控股集团官网介绍，当前张国标正在全力推动旗下“张小泉”、“杭加”踏上证券化进程。
2020年7月初，杭州市金融办公布的123家重点拟上市名单中，《每日经济新闻》记者注意到，除了张小泉之外，老字号知味观也在拟上市名单中。此前，浙江证监局还披露了老字号“五芳斋”也正在接受上市辅导计划。
并购精品投行文艺馥欣资本创始人阮超7月16日在接受记者采访时表示，浙江老字号企业纷纷走向资本市场，也是践行凤凰计划，响应国家提升直接融资比例的号召。
值得一提的是，近年来，老字号企业走向资本市场，实现资本证券化的案例并不罕见。贵州茅台、片仔癀、同仁堂等早已登陆资本市场，贵州茅台更是站上2万亿市值的高度。7月16日，徽菜老字号同庆楼正式登陆A股，德州扒鸡也在计划冲刺IPO。
事实上，尽管老字号走向资本市场的不在少数，但在资本市场受不受投资人欢迎，却出现了巨大的分化。
《每日经济新闻》记者统计了9家老字号企业，主要集中在酒业、医药和餐饮等几个行业，从Wind的统计数据来看，老字号白酒股在营收、净利增长上都取得了不错的业绩，对比销售毛利率，白酒股的老字号毛利率普遍高于其他行业。
而医药板块和餐饮板块的老字号上市公司都出现了分化。其中同仁堂、东阿阿胶、全聚德2019年营收和归母净利润都处于同比减少的趋势。受疫情影响，线下餐饮行业遭受重创，全聚德2020年半年报业绩预告显示，公司预计今年上半年实现归属净利润亏损13886.32万元至15186.32万元，同比由盈转亏。而除了业绩低迷之外，全聚德管理层也频繁变动。
高禾投资管理合伙人刘盛宇认为，老字号品牌的发展，可能都面临一个问题，业务的区域性太强，走出一个特定区域比较困难。
也有投资人向记者表示，老字号企业品牌历史悠久，一般来说业态也比较稳定，而资本市场投资人更看重的是个股的预期发展，老字号上市后能不能给投资人相应的预期和期待，是投资人更为关注的点。
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