赵伟:信用修复,远未结束

以下文章来源于赵伟宏观探索 ,作者赵伟团队

近期市场对未来信用环境研判分歧较大,部分观点提出信用环境拐点已现;我们认为,在“政策底”夯实、广义财政支出尚待加快、经济正反馈下,信用修复延续。

一问:信用环境和政策拐点已现?

上半年社融增速大幅回升,信贷、政府债券等是主要贡献项,但信贷投放和地方债发行节奏并没有明显加快。年初以来,社融持续放量,6月存量增速较2019年底提高2.1个百分点至12.8%,其中贷款、政府债券和企业债券是主要贡献项。从节奏来看,上半年贷款投放和地方债新券发行规模,占全年额度比重分别为60%和58%,前者与历史均值的59%基本相当,后者低于2019年同期的71%。

政策推动信用修复的大方向没有变,维稳基调明确后相关措施具有连续性。2月以来,货币政策加码宽松的同时,注重对受疫情影响较大行业、中小微企业融资支持;随着国内疫情平复、经济活动修复,流动性“顺势”回归常态,央行更加注重引导资金流向实体,保持信贷投放与市场主体需求一致并不意味政策转向。历史经验显示,政策维稳基调确定后,相关措施具有一定连续性、不会迅速转向。

二问:信用环境,未来如何演绎?

年初以来,社融变化明显受到广义财政影响;但广义财政扩张,对信用环境拉动效应尚未明显释放。2020年是近年来积极财政力度最大的一年,基建投资对贷款等的拉动,及政府债券的发行,均对上半年社融形成明显支持。但前5个月广义财政支出增速仅1%,大幅低于预算增速;政府债券融资尚未充分用于支出、形成资金“沉淀”,下半年广义财政支出增速或抬升至5%-10%,甚至可能更高。

广义财政等政策落地,或带动经济行为和信用环境进一步加速修复。随着广义财政支出加快,财政存款投放,及基建投资等对需求的拉动,或加快信用派生行为,下半年M2增速或继续抬升。相较之下,社融增速受政府债券发行节奏等影响,可能在三季度前后见顶回落,但并不意味着信用修复的结束。从政府债券发行到资金运用,存在一定时滞;经济行为与信用修复相互加强,也有利于信用修复。

三问:经济行为和信用环境修复,有何结构特征?

区域层面经济和信用修复明显分化,中西部经济修复较早、东部相对滞后;而信用环境的修复,东部快于中、西部。年初以来,不同地区生产、投资、消费等出现明显分化,中西部经济修复较早、投资驱动为主;东部修复滞后、消费表现较好。不同于经济表现,信用环境的修复,东部快于中、西部。前5个月企业贷款增速,东部回升幅度高于中、西部;上半年地方债和城投债融资,东部增长最快。

东部稳增长诉求较强、信用修复较快等,后续投资连续性或相对更好、值得关注。东部省份多为外向型经济,对出口依赖度较高;贸易链承压下,东部稳增长诉求较强。体现在建设项目上,东部的重大项目规划、项目申报数量,均增长较快。相较于西部,东部债务压力较小、信用修复较快等,有利于保证投资的连续性。

报告正文

近期市场对未来信用环境研判分歧较大,部分观点提出信用环境拐点已现;我们认为,在“政策底”夯实、广义财政支出尚待加快、经济正反馈下,信用修复延续。

信用环境和政策拐点已现?

上半年社融增速大幅回升,信贷、政府债券等是主要贡献项,但信贷投放和地方债发行节奏并没有明显加快。年初以来,社融持续放量,6月存量增速较2019年底提高2.1个百分点至12.8%,其中贷款、政府债券和企业债券是主要贡献项。从节奏来看,上半年贷款投放和地方债新券发行规模,占全年额度比重分别为60%和58%,前者与历史均值的59%基本相当、并未明显超季节性,后者低于2019年同期的71%。

货币政策持续推动信用修复,更加注重引导资金流向实体。2月以来,央行通过降准、专项再贷款等,加大流动性投放,引导机构重点对受疫情影响较大行业、中小微企业的融资支持。随着国内疫情平复、经济活动修复,疫情时期专项再贷款等临时政策工具已在逐步退出,同时央行推出直达实体货币政策工具等,更加注重引导资金流向实体,保持信贷投放与市场主体需求一致。按照易纲行长预计的20万亿元推算年底信贷增速接近13.1%,也与年中增速相差无几,没有明显收缩迹象。

“政策底”出现之后,维稳措施具有一定连续性、不会迅速转向。3月底和4月中旬的两次政治局会议定调稳增长,“政策底”已然夯实,5月下旬《政府工作报告》对相关工作进行部署。从历史规律来看,“政策底”出现之后维稳措施具有一定连续性,例如,2018年上半年经济下行压力加大后,7月政治局会议提出“六稳”,“政策底”已现,随后10月政治局会议及民企营企业家座谈会进一步夯实“政策底”,政策维稳基调持续约3个季度,直到2019年4月政治局会议重提“结构性去杠杆”。

信用环境,未来如何演绎?

年初以来,社融增速变化,显著受到广义财政支出和债券发行节奏等影响。3月以来,企业中长期贷款连续4个月同比正增长,或与稳增长下基建投资带动的融资需求等有关;同时,地方债新券发行规模远高于2019年同期,加之特别国债的发行,共同推动社融增速的大幅上升。但从政府债券发行到资金运用存在一定时滞,使得社融有时候可能不能完全反映实体经济信用派生变化。

2020年是近年来积极财政力度最大的一年,但广义财政扩张,对信用环境拉动效应尚未明显释放。2月以来,财政稳增长加码思路逐步明确,积极的财政政策要“更加积极有为”,一般赤字和专项债规模创新高,发行抗疫特别国债,并强调“各类结余、沉淀资金要应收尽收、重新安排”。根据2020年财政预算,广义财政“赤字”合计超11万亿元,广义财政支出增速将达到13.2%。但前5个月广义财政支出增速仅1%,大幅低于预算增速;上半年,政府债券融资尚未充分用于支出、形成大量资金“沉淀”。情景分析显示,下半年广义财政支出增速或可抬升至5%-10%,甚至可能更高(详细分析参见报告《被低估的财政空间》)。

广义财政等政策落地,或带动经济行为和信用环境进一步加速修复。随着广义财政支出加快,财政存款投放,及基建投资等对需求的拉动,或有加快信用派生行为,下半年M2增速或继续抬升。相较之下,社融增速可能受政府债券发行等影响,可能在三季度前后见顶回落,但并不意味着信用修复的结束。此外,经济行为与信用修复相互加强,实体需求修复带动融资需求改善,也有利于信用修复延续。

经济行为和信用环境修复,有何结构特征?

年初以来,区域经济表现分化显著,中西部修复较早、投资驱动为主,东部修复滞后、消费表现较好。工业产出来看,中部(不含湖北)、西部3月工业增加值即恢复增长,5月达5.6%和5.4%;相较之下,东部工业增加值4月才恢复增长、5月增速4.9%。中、西部投资快速恢复,单月投资金额,3月已基本恢复至2019年同期水平,4、5月同比增速更是接近10%;其中,中部非地产类投资强劲、或主要来自重大项目支持。此外,中部防疫物资等出口大增,也对经济修复起到支持。相较中西部,东部投资修复偏慢、出口疲弱,但消费表现亮眼,非汽车类可选消费是主要贡献(详细分析参见报告《区域掘金,寻找修复“预期差”》)。

3月以来,东部投资项目申报规模增长较快,同时项目新开工和建设进度加快。2020年3月和4月,东部项目申报规模增长较快,其中,基建三大行业与土木工程建筑合计申报规模,东部达18.2万亿元,明显高于中部的11.5万亿元和西部的12.7万亿元。同时,东部专项债支持项目新开工占比上升,由一季度的35.4%提升至二季度的45.7%;新开工项目建设进度加快,平均建设周期44个月,明显低于在建项目的65个月(详细分析参见报告《近八千个项目,解密专项债“新”动向》)。

信用环境的修复,东部快于中、西部;加之东部稳增增长诉求较强、债务掣肘相对较弱,后续东部投资连续性或相对更好、值得关注。相较于2019年底,前5个月各地区企业贷款增速均明显回升,其中东、中和西部分别回升3.5、3.1和2个百分点;类似的,上半年地方债新券和城投债净融资规模,东部同比增长也最快。相较于西部,东部省份多为外向型经济,对出口依赖度较高;贸易链承压下,东部稳增长诉求较强;同时,东部债务压力较小、信用修复较快等,有利于保证投资的连续性。

综合来看,信用修复远未结束,短期政策和经济组合仍有利于资金风险偏好改善,关注经济和信用修复区域分化带来的投资指引。年初以来,社融变化明显受到广义财政影响;但广义财政扩张,对信用环境拉动效应尚未明显释放。前5个月广义财政支出增速仅1%,大幅低于预算增速;下半年广义财政支出增速可能抬升至5%-10%,甚至更高。广义财政等政策落地,或带动经济行为和信用环境进一步加速修复。区域层面,东部稳增长诉求较强、信用修复较快等,后续投资连续性或相对更好。