中信证券：预计增量资金驱动的中期上涨在9月中下旬开启

存量资金短暂的紊乱行为

表象的紧张并非实质的收紧

2)近期长端利率的上升更多源于国债发行放量，并非央行主动收紧流动性。近期长端利率的上升再次引发了市场对于宏观流动性拐点的担忧。长端国债利率上行主要反映的是债券市场本身供需平衡的变化，并非央行政策态度的转向。受两会延期影响，今年政府债券发行高峰点较以往的6月份延后，8月政府债发行规模达1.65万亿，为年内第2高峰，而9月第一周发行规模已达到3947亿元，目前年内地方债仍有近1万亿的发行空间。国债单只发行规模大幅上升，9月初国债单只发行金额已超700亿元，高出1-7月平均单只发行规模约63%。我们预计9月开始国债和地方债发行将继续放量，对长端利率产生一些影响，但随着发债高峰被消化，预计长端债券利率在四季度会出现回调。

地缘争端和美股突发扰动

打乱增量资金入场节奏，但影响短暂

近期突发扰动打乱了增量资金入场节奏，存量资金也出现了紊乱行为，但短暂影响消退后，随着基本面持续恢复得到验证以及中美大选前最后的扰动因素落地，预计增量资金驱动的中期上涨在9月中下旬开启。首先，边境争端阶段性逆转了外资流入趋势，投机交易逆转又诱发了美股暴跌，集中出现的扰动打乱了增量资金入场节奏，但我们预计边境争端和美股暴跌对市场仅有短暂影响。其次，创业板低价股的炒作短期内对散户资金形成分流，而中报季后部分机构投资者调仓诱发了高位消费股的调整，不过这种紊乱的资金行为预计很快会回归正常形成合力。再次，我们认为未来潜在的增量流动性依然充裕，只是在等待入场时机，表面上短暂的流动性紧张并不是流动性实质的收紧。最后，9月中旬集中公布的经济数据料将继续验证基本面的持续复苏，字节和腾讯交易禁令细节也将明确。随着国内经济数据和中美扰动因素的落地，增量资金预计在中下旬加速入场，推动市场开启一轮增量资金驱动的中期上涨。配置上依旧推荐周期、可选消费和金融三条主线，并建议开始配置调整已到位的科技龙头。

1)近期边境争端阶段性逆转了外资流入趋势，但事态可控，影响有限。从中印事后表态来看，双方保持着军事和外交沟通渠道畅通，事态整体可控，预计后续影响有限。

2)投机交易诱发了美股暴跌，但美股不会重现3月动荡。近期美股上涨不断加速且越来越向头部集中，SPX中FAAMNG的市值占比由年初的17.4%升至24.6%，扣除FAAMNG后SPX年内涨幅仅有-2.2%。头部公司涨幅快、市值大和流动性好的特性引发了大量投机交易。例如，苹果公司的买权隐含波动率在8月以来上升了83%，而近期VIX指数也罕见地出现和SPX同涨的现象。投机交易的短时间逆转导致了美股短期的暴跌，但在疫情有所缓解、经济有所恢复以及美联储的看跌期权保护下，难以诱发类似3月恐慌性的抛售。

1)创业板低价股产生了短暂的散户炒作热点，分流了散户资金，但预计很快降温。创业板和科创板在报单机制上存在差异，创业板的报单机制给“预埋单”的策略留下了获利空间，创业板个股更容易出现快速的上涨或是下跌，吸引了大量散户的注意力并诱导其参与交易。A股市场目前仍然以散户交易为主，散户持股市值仅占28%但贡献了86%的成交量，持股周期达到半年的中小投资者不足15%。低价股获得市场热炒，核心在于相关上市公司基本面普遍较差、市场关注度底、机构持仓少、股价低，“预埋单”策略成本更低。但从交易机制来讲，“预埋单”策略并非没有风险。更多投机资金的参与，以及散户在交易过程中的持续耗损，都会摊薄策略未来的回报。创业板低价股的炒作行为难以持续存在。

2)中报季后部分机构调仓诱发了高位消费股的调整，但预计不会成为持续拖累市场的因素。中报期过后，必选消费板块短期缺乏新的催化，估值对流动性的边际变化更为敏感，部分投资者的调仓容易引起消费股的高位快速调整。不过，近年来规模较大、重仓消费的资金极少因为所谓风格的因素而大规模抛售消费股。以公募基金为例，2016年以来持仓风格轮换的频次不断减少，平均每个季度仅有6%左右的持仓进行风格切换，头部基金的持仓风格更为专注和稳定。对于预期回报率要求更低的长线配置型外资，也没有因为风格因素而大幅调仓。在9月3日和4日，对于食品饮料板块，配置型外资小幅净流入0.1亿元，也没有出现明显抛售的情况。我们预计经过短期快速的调整后，必选消费板块不会成为后续拖累市场上涨的因素。

未来潜在的增量流动性依然充裕

1)短期新发基金速度放缓属正常，居民对标准化权益类产品的增配趋势不变。我们估计未来平均每月约有1.6~1.9万亿元固收类理财产品到期，有再配置的需求，而权益类资产的可替代资产预期收益率普遍较年初持续下滑。以信托为例，投向房地产/工商企业/基础产品/金融的信托产品8月底的收益率较年初分别下滑1.06/1.22/1.44/1.70个百分点，较7月末也下滑0.1/1.19/0.37/0.99个百分点。此外，渠道的变革更有利于未来居民配置资金被引流至标准化权益产品。8月底发布的《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》再次强调禁止独立销售机构代销非标产品，鼓励其代销标准化的私募产品。

3)近期外资流出更多是交易型资金，人民币升值背景下海外增量资金的流入更多是购债，压制利率并间接刺激股票市场。本周出现了较为罕见的人民币升值伴随北上外资流出的情况，引发市场担忧。但实际上我们发现本周流出的北向资金中交易型外资约占67%，并且主要受地缘政治风险事件影响。人民币升值带来的增量资金更多是直接流入债券市场，有助于抑制利率的上行，产生更持久的信用宽松的环境，从而间接的对权益市场产生作用。9月2日央行等部门出台文件进一步便利化外资投资中国债券市场，这一变化紧邻9月24日富时罗素对中国债券市场纳入其全球债券指数的评估。如果通过，预计带来增量资金约1568亿美元。这样一来全年4个国际债券指数的纳入将带来约4458亿美元的增量资金，对国内市场而言是一股极其重要的参与力量。

新一轮中期上涨预计在9月中下旬开启

预计很快会回归正常并形成合力

把握关键入场时机

9月中下旬是最后一些不确定性因素集中落地的时点。我们预计中旬公布的8月经济数据将继续验证基本面的持续复苏，强化市场对于基本面修复驱动下一轮上涨的预期。9月下旬，美国大选将迎来第一轮辩论，预计特朗普会在此之前加紧落地一些打压举措，例如9月20日前针对字节跳动和腾讯的交易禁令细节，以求增加更多选举资本。随着9月中下旬国内经济数据和中美扰动因素的落地，增量资金预计在9月下旬加速入场，推动市场开启一轮增量资金驱动的中期上涨。配置上，继续聚焦3条主线：1)受益于弱美元、商品/能源涨价和全球经济修复的周期板块；2)受益于经济复苏和消费回暖的可选消费品种；3)绝对估值低且已经相对充分消化利空因素的金融板块。此外，我们建议开始配置调整已到位的科技龙头。

风险因素

全球疫情蔓延速度和持续时间超预期，中美分歧加剧导致全球风险偏好下行，海外权益市场进入第二轮大调整，国内疫情反复。