作者：滕泰，万博兄弟资产管理董事长
来源：经济学家圈
二季度以来，中国经济虽然已将恢复为正增长，但消费和服务业恢复力度仍然低于预期，大量传统产业、中小微民营企业、个体工商户面临较大的经营和生存压力。面对疫情冲击，相比于前些年偏紧的货币政策而言，中国货币供应略有宽松，但与欧美等成熟市场的货币宽松力度相比，疫情冲击下我国货币政策表现的相对克制，尤其是降息力度不够大。
考虑到全社会平均利润率持续大幅下降的实际情况、核心CPI所反应的实体经济通货紧缩情况、企业实际融资价格居高不下和国债到期收益率走高所反映的资金供求关系、资本市场估值没有系统性风险的实际情况，以及人民币汇率近期持续升值所反映的国内外资金流向等实际情况，货币政策要真正实现“引导货币流向实体经济”、“降低企业实际融资成本”目标，必须从实际经济指标、体制现实和资金流动的实际规律出发，破除某些长期以来作茧自缚的理论和认识误区，才能更好地推动经济稳步复苏。
01、保持总量宽松是经济复苏的前提和必要条件
今年以来，央行除了在春节期间紧急出台3000亿专项贷款、在春节金融市场开市后超预期投放短期流动性1.7万亿之外，还三次下调存款准备金率，累计投放长期资金1.75万亿，并多种货币政策工具持续释放货币流动性。总体来看，这些政策工具是及时且有实际效果的，M1、M2和社会融资总额增速持续回升，相对宽松的货币供给情况既稳定了金融市场，也支持了疫情下实体经济的恢复。
同样面对疫情对经济的严重冲击，相对于欧美国家而言，中国的货币宽松程度还是比较克制的，新增货币流动性投放不足欧美的1/5，降息幅度更是相去甚远。比如，疫情以来美联储两次降息将利率降至0%-0.25%,开启无上限的量化宽松政策、推出多种货币工具全方位向经济投放流动性，新增投放货币3万亿美元；欧洲央行出台了大流行病紧急资产购买计划(PEPP) 1.35万亿欧元，推出了3万亿欧元疫情紧急LTRO方案，并将TLTRO III利率将下调50基点，最低利率降至-1.0%。
虽然中国货币宽松和降息力度相对欧美而言比较克制，但从截止到8月份的情况看，M1增速由0%已经逐渐回升至8%，M2增速由8.4%提升至10.4%，社会融资总额增速由10.7%提升至13.3% ，整体高于去年水平。
图1：社融规模存量和M1、M2增速变化(%)
数据来源：wind、万博新经济研究院
回顾中国以往经验，在1998年以来的经济增长正常年份，M2的增速一般是达到GDP的增速的两倍以上。中国社科院的一项研究报告也认为，中国的M2的增速如果保持在GDP的1.82倍是比较合理的。按照历史经验和上述研究，GDP如果要保6%以上的增长，M2保持10%以上的增长是必要的。也就是说，2017、2018、2019年等年份中国事实上处于货币紧缩的环境中，而2020年疫情以来的逆周期调控政策只不过恢复到了正常的货币供应水平，虽然有利于经济的恢复，但无论跟历史上正常年份相比，还是跟欧美等国相比，还算不上十分宽松。
从物价情况来看，8月公布的CPI同比+2.4%、环比+0.4，核心CPI（不包括食品和能源）同比+0.5%，PPI同比-2.0%，降幅持续收窄。除了食品价格同上涨11.2%应保持警惕之外，总体物价基本稳定。考虑到食品价格波动主要受到粮食、蔬菜、肉类的供给量变化影响，而并非总需求波动或货币因素影响，剔除掉食品价格因素影响后其他经济部分物价同比变化约0.1%??中国经济从总量上不但不存在通货膨胀和经济过热的风险，而且事实上处于前所未有的通货紧缩状态。从跨周期调节的角度看，此时货币政策应继续专注于防衰退、防通缩、稳增长、稳就业等目标，而不是应该考虑何时退出、何时收缩等。
从金融市场来看，债市利率前四个月有所降低，但四月份以后明显上升，十年国债利率从4月份2.48%升至8月份3.13%，创今年以来新高。资金价格的变化反映了二季度以后资金供应不够宽松。
从中国股市的估值水平看，目前上证指数市盈率为15.97倍，创业板市盈率为67.27倍，相当历史估值的中位数略偏上。其中，银行、房地产、建筑等行业的市盈率只有6.2倍、9.2倍、8.7倍，均处于历史最低位。同时期美股三大指数（道指、标普500 和纳指）市盈率分别为27.13倍、32.82倍和61.64倍，处于历史最高估值水平。无论与历史估值相比，还是与国外增速更低的其他经济体相比，中国股市当前并无系统性风险。
从房地产市场价格变化来看，不同城市房价有涨有跌。虽然历史形成的估值泡沫还有待消化，但是在“房住不炒”政策理念已经深入人心的背景下，未来房地产市场已经不会成为吸纳货币流动性的主要领域，中国房价可基本保持稳定。
总之，上半年中国货币投放虽然有一定增加，但是与欧美等国家相比相对保守；目前中国M2增速已经恢复到历史上适度水平，M1增速仍处于历史较低水平。货币供应到底多还是少，不是由某些没有依据的简单经验指标来决定，而是应该综合中国实体经济总供给和总需求的关系、金融市场资金价格、股市估值水平、房地产市场风险等情况来全面评估??在房价没有出现明显上涨、股市估值基本合理，实体经济在剔食品影响后整体仍处于前所未有的通货紧缩状态等背景下，继续保持总量适度宽松的货币供应，是不仅符合当前中国经济实际需要，也是支持经济持续恢复的前提和必要条件。
02、引导货币流向应尊重现实而非作茧自缚
为了支持实体经济的发展，引导货币更多流向实体经济，支持中小微企业，货币决策部门探索了许多方式方法，例如：通过普惠性再贴现、再贷款、普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划等各种创新政策工具，上半年累计向小微企业增加信贷投放近万亿，以上政策努力对于引导货币流向实体经济、支持受疫情冲击的小微民营企业发挥了重要的作用。
然而，由于历史形成的体制性原因，一方面国有银行和国有企业资金供给过剩，另一方面中小微民营企业、个体工商户的实际融资难、融资贵的情况似乎并未有明显改观。从金融部门所公开报道的“让利”规模与实际调研中中小企业反应并无获得感的情况也形成了巨大反差。
在这种情况下，应该因为国有银行、国有企业普遍反映资金供给过剩而收紧货币呢？还是因为民营企业、中小微企业普遍反映资金短缺而释放货币呢？这恐怕还取决于短期内我们有没有能力改变上述冰火两重天的情况，尤其是造成上述情况背后的体制性和结构性货币流向“规律”。
除了货币流动性会自然选择高收益、低风险的方向流动之外，在我国货币流向还受到以下几个实际规律的影响，主要有“大河小河”规律、硬资产抵押优先的规律、隐形担保规律等。
中国货币流向的“大河小河”的规律是指金融机构在吸收存款时遵循的规律是从基层的分支结构、小金融机构逐渐汇聚到总部、大金融机构，“小河有水大河满，小河水少大河干”；而在发放信贷的时候，则按照先流向大金融机构，然后在一层层地流向中小金融机构，就如同从心脏流出的血液，总是先流向大动脉，然后在一层层流向遍布全身的毛细血管，“大河有水小河满，大河水少小河干”。
认识和把握信贷伸缩过程中必然出现的“大河有水小河满，大河水少小河干”这一规律的重要意义在于：我们不能过于理想化地寄希望于通过精准或“滴灌”的方式让资金能直接流到特定的领域里，更不能看到大金融机构流动性充裕，就认为“货币投放量够了，只是没有留到该去的地方”大金融机构流动性充裕甚至有些过剩，是小金融机构、小微企业可能获得信贷资金的前提条件。如果像2013年“钱荒”时期那样，连“地主家也没有余粮了”就会出现大批中小企业、民营企业资金链断裂额的严重情况。
其次，要认识到金融机构在发放信贷过程中难以避免的“硬资产抵押”规律。不论是房地产还是钢铁贸易企业，因为有看得见、摸得着的抵押担保品，都最受银行信贷资金青睐；而中小微企业、服务类企业、高新技术企业，能够拿得出抵押的土地、厂房和商品较少，自然在融资上处于劣势。这也是我们在控制对房地产等某些行业信贷时很难达到预期效果的原因??如果银行信贷资金难以改变对这些硬资产抵押的行业的偏好，那么控制的结果只不过是把对这些行业的直接信贷变为间接信贷流入，也就是通过信托、资产管理产品、从其他行业转贷等方式多了中间环节、提高了一些实际融资成本??结果，这么多年房地产行业的贷款总量上并没有得到真正的控制，只不过把中介环节的成本加上去让房地产行业的间接实际信贷成本提高到两位数??如果房地产公司可以接受实际15%的资金成本，那么水涨船高，自然会抬高了市场上其他行业的中小企业、民营企业实际融资成本。
再次，在当前的金融机构决策体制下，中国银行信贷资金还有个“隐性担保”偏好??凡是有“隐形担保”的政府基本建设项目、国有企业都是商业银行的最爱，至于这些基本项目的现金流是不是真的支持还本付息，国有企业经营情况是不是真的够好，银行都并不真的在乎，因为背后的政府隐形信用担保。如果这样的体制性偏好一时也难以改变，那恐怕就得中小民营企业信贷被“挤出”的现实就难以改变，只能默认它们通过各种方式从国有企业“转贷”总比得不到贷款好一些。这样的背景下，如果简单地认为国有企业资金充裕而收紧流动性，最后还是难免会打到中小企业、民营企业。
当然，前文提到的风险/收益定律更是不可违背，如果某些行业阶段性地预期收益较低，而金融产品能够提供更好的收益，自然会有一部分资金先流向金融市场，再通过金融市场流向实体经济。一个值得思考的问题是，能不能人为改变资金追求收益、回避风险的规律呢？如果不能改变，那么能不能把金融市场和实体经济对立起来呢？
比如，中国股市慢牛行情对于提升中国居民的财产性收入，进而对于促进消费、提振投资，有非常积极的促进这作用。2020年以来中国A股市场出现一定的结构性慢牛行情，正是这样的背景才可以在1-8月完成258只新股发行，融资额3125亿元，创下自2011年以来10年的新高，再考虑到5266亿的定向增发融资及1300亿的可转债，这万亿资金难道不正是通过金融市场又流向实体经济了吗？怎么能把资金流向股市当做洪水猛兽呢？
总之，货币政策企图引导资金流向实体经济的动机毫无疑问是正确的，但是一来不能太理想化甚至脱离当前现实体制现实和货币流向现实规律，二来不能把金融市场和实体经济对立起来，三来不能因某些陈旧的计划经济思想而“作茧自缚”??人往高处走，水往低处流，货币也有其自身流动的规律，只要在深刻认识当前经济体制和资金流向规律的前提下，才能真正引导货币流向实体经济。
最后，无论人们设置多少障碍，都无法阻止江河湖水流向大海，只不过增加断流者的利益；同样，无论是设置多少信贷的障碍、做多少“精准提灌”的努力，最终阻挡不了资金回避风险、追逐收益的本性，结果只是抬高了终端企业的资金成本。目前在中国房地产市场已经没有预期收益的前提下，大方向上资金只能流向实体经济和金融市场这两个池子，无论是直接流向实体经济，还是通过流向中国股市再流向实体经济，都是良性的。
03、降低实际融资成本的首选政策是全面降息
今年以来，中国货币决策部门不但在货币总量上加大了逆周期调节力度，而且综合了运用各种金融工具，以引导市场利率下行。不久前央行行长8月10日在接受采访时提到，公开市场7天逆回购利率下行30个几点到2.2%；中期借贷便利下行30个基点到2.95%；一年期贷款市场报价利率（LPR）下降30个基点到3.85%，再贷款利率下调了50个基点。货币政策引导下，市场整体利率有所下行，比如债券回购利率比上年末下降了0.21个百分点，10年期国债收益率比上年末下降了0.32个百分点（9月10日左右已经回到年初水平），普惠金融贷款利率目前是5%左右，比去年下降了0.8个百分点。
图2：十年期国债收益率
数据来源：wind、万博新经济研究院
然而，上述利率下行情况实在是幅度太小：面对如此大的疫情冲击，很多行业的平均利润率大幅下滑，部分行业甚至全行业利率为负，整个经济的全社会平均利润率也大幅下滑，1-7月份全国归上工业企业利润总额只有3.1万亿，跟非金融企业每年支付给银行的利息费用总额大体相当。在这样的背景下，而我们的各种利率仅仅下行了0.21到0.8个百分点，且上述只不过是公开市场业务或金融市场的短期拆借利率，这些利率的小幅变化并不能代表企业实际融资成本下行。以比较能够反映中小微民营企业而的全国地区性民间借贷综合利率指数（温州指数）为例，总体仍然处于14.3%以上的较高水平,说明实际借贷利率下行幅度有限。
图3：民间借贷综合利率温州指数
数据来源：wind、万博新经济研究院
动态地看，面对疫情的冲击我们的降息力度远远小于欧洲、美国等发达市场经济；从绝对水平看，我们的实际存款利率、企业实际贷款利率也远远高于上述国家。
考虑到疫情冲击下很多企业经营压力很大，从降低企业成本角度分析，大幅降息对降低企业成本的效果远远大于任何财政政策。以截至到8月份人民币贷款余额167.47万亿元计算，每降低一个百分点的实际信贷利率，可降低企业成本1.67万亿。
从稳消费角度分析，降息也是迫在眉睫的最优选择。7月社会商品零售总额同比-1.2%，剔除物价后实际同比增速为-2.7%；8月同比+0.5%，剔出物价同比仍然为负增长。考虑到2019年中国消费在GDP占比已达到57%，稳消费应该是中国经济持续增长的重中之重，而从稳消费可能的政策路径看，应该把重点放在增加居民收入、提高居民边际消费倾向、降低储蓄率等几个方面着手，而疫情冲击下没有及时降低存款利率，变相鼓励储蓄，也是造成消费恢复缓慢的主要原因。
从储蓄情况看，上半年中国的居民储蓄连续几个月上升，央行发布的数据显示，2019年底全国住户居民存款总额达到了82.14万亿人民币，而截至2020年上半年住户存款总额已高达90.47万亿，半年时间增加高达8.33万亿元！这还不包括非金融企业存款增加的5.28万亿元??若再不大幅调低存款利率，居民储蓄偏好还会增加、消费倾向进一步降低，消费复苏将成为中国经济恢复的短板。
从人民币汇率情况来看，由于我们货币宽松力度小于欧美，降息利率小于欧美，进来人民币汇率持续大幅升值。从这个角度来讲，适当降息对于减少人民币升值压力也是十分必要的。
据了解，货币决策部门长期不愿意调低存贷款基准利率的原因是为了“保护存款者的收入”。存款者的利息收入对于类似于日本这样的老龄化富裕人口结构，是居民收入的重要组成部分，而对当前中国每月收入只有1000元的人口居然有6亿之多的收入结构而言，用“保护存款者收入”这样的理由让货币政策作茧自缚，结果只是保护富裕阶层、鼓励储蓄、进而打击消费，并非适合当前中国经济情况的正确决策。
总体来看，面对疫情的冲击，货币政策也出台了多项扩总量、调结构、降利率的措施，对金融市场和实体经济稳定发挥了积极的作用，但是在维持货币宽松力度、引导货币流向、下调存贷款利率等方面，还受到很多错误观点和理论的影响而不能放开手脚。展望下半年和明年，全球经济形势依然严峻，经济增长不平衡性不仅持续加大了美国经济和政治的分化，也必将影响全球乃至中国经济。在全球各国宽松力度不减、欧美零利率的背景下，继续让中国企业在社会平均利润率大幅下降、通货紧缩、人民币升值、资本市场相对低迷的大背景下，长期背负着过高的资金成本，代价是十分巨大的。无论是为了降低企业融资成本、改善企业盈利，还是为了推动消费复苏、改变中国经济增长的结构性不平衡，全面降息都应该是中国货币政策首选和必选工具。
（作者滕泰为万博新经济研究院院长，万博研究院高级研究员李明昊对本文亦有贡献）
