百联股份虽然出具了一份看似盈利的财务报表，但其现金流有紧张迹象，存货异常增长，周转率急剧放缓，甚至通过潜在关联方的交易来增厚投资收益，显示其受到疫情影响相当大。
本刊特约作者 诗与星空／文
2020年上半年，在疫情影响下，大多数实体零售行业都遭遇到了前所未有的业绩下滑。
百联股份（600827.SH）是一家以上海为中心，从事综合百货、购物中心、奥特莱斯、超市、便利店等商超连锁业务的大型集团性公司，旗下多达75家参控股子公司。
8月29日，百联股份发布了2020年半年报。公司受到的冲击比较大，但是在困境之中，公司依旧减免租金3.38亿元，并实现了盈利，实属不易。
半年报显示，报告期内，公司实现营业收入188.26亿元，归属于上市公司股东的净利润2.63亿元。
按照半年报披露的信息，如果没有疫情闭店和减免租金的影响，公司的业绩看起来能够大幅增长。而受到免税概念和业绩预期的影响，投资者信心受到鼓舞，公司的股价在7月份收获了多个涨停。
公司的业绩真的如此靓丽吗？
历年财报显示，公司的营收规模自2012年以来就陷入停滞，2019年仅比2012年增加了2.4%，和2012年相比，公司的净利润甚至在下滑。
所以，剔除掉非正常因素的影响，公司的业绩表现并没有像半年报里描述得那样强劲。
行业寒冬最考验企业的是现金流
笔者经常说，价值投资者应该格外关注现金流量表。利润表决定了企业的未来，现金流量表决定了企业的现在。
疫情期间，很多企业的资金链受到了巨大的考验，可能无法正常支付款项，给销售方带来了坏账风险。
比如百联股份的应收款项6.95亿元，和上年同期相比增加了43%以上，也就是说，公司上半年的营收和净利润中，有很大一部分没有收到现金。与之对应的，现金流量表显示，公司的经营性现金流量净额只有上年同期的一半，从2019年半年报的12.62亿元下降到2020年半年报的6.5亿元。
这说明公司的营收数量下滑的同时，质量也不高。应收账款周转天数增加了接近40天，相当一部分营收来自于赊销，没有收到现金，按理说存在较大的坏账风险，然而公司半年报中，坏账准备却比上年同期减少了60.49%。
很多财务质量过硬的上市公司，在疫情期间都坚守住了不降工资的底线。但百联股份的现金流量表显示，公司支付给职工以及为职工支付的现金较上年同期下降了10.77%，从侧面反映出公司资金周转比较紧张。
存货和利润的关系
和上年同期相比，公司的资产项目中变化最大的是存货。
存货余额从25.78亿元激增到67.66亿元，增幅超过162%。对此，公司在半年报中解释，是因为公司部分业务转型所致。公司近十年来，半年报的存货余额都没有超过30亿元，这次业务转型的影响也太大了。
存货异常增高有两大风险。
一是存货跌价准备的风险。如果存货不能在正常周期销售出去，会有过期或者降价的风险，这种情况下，公司就需要对存货计提跌价减值准备，从而影响利润。
百联股份仅计提了1541万元的存货跌价准备，占全部存货的0.23%，远低于年初0.43%的计提比例。考虑到一季度几乎没有开门的影响，公司的库存风险非常大。
由于半年报不经事务所审计，为企业会计自行编制，所以公司的存货风险极有可能在年报中体现，从而对公司净利润产生重大影响。
二是转成本不实带来虚增利润的风险。从利润表的构成来看，在其他项目不变的情况下，如果能够降低主营业务成本，就可以增加利润。
销售商品之后，确定商品的成本价的过程，叫做转成本。难道卖货的时候不知道成本吗？会计上确实有这个问题。因为原材料的购进批次不同，价格不同，所以成本需要根据不同的公式计算确定，结转成本通常有先进先出法、加权平均法等。对于投资者来说，财报里的成本是不透明的，如果结转成本的时候，财务人员虚减了销售成本，那么公司的利润（销售收入-销售成本）就会虚增。
通过公司的存货周转天数（周转率）的变化情况，可以大致推算出公司是否在转成本中做了手脚。如果和往年同期相比，差异过大，那么公司的转成本就是可疑的。
半年报显示，百联股份的库存周转天数从上年同期的28天骤增到了63.7天。十年来，公司的存货周转天数都没有超过35天，这样突兀的增幅非常不正常，极有可能存在修饰利润的空间。
费解的利息费用和利息收入
为了维持充足的现金流，公司账面有超过30亿元的长短期借款。与此同时，公司账面还有153亿元的货币资金。
这样的存款、贷款构成，很容易让人联想到存贷双高。
公司2020年上半年的利息费用为2亿元，差不多是净利润4.1亿元的一半，和归母净利润2.6亿元非常接近。从比例看，公司的利息支出非常沉重。
为什么不用账面的货币资金还贷款减轻利息压力呢？
其实，这种情况有两个原因，一是和公司的规模过大有关，子公司遍布全国各地，没有集中资金管理的情况下，存在着有的子公司资金闲置有的子公司不得不从当地贷款的情况；二是公司的资金管理水平不高，没有成立财务公司，对公司的资金统筹使用。
体现在最终合并报表上，一边是30亿元贷款、2亿元的利息费用，另一边是153亿元货币资金、2.38亿元的利息收入。
核算出来的利润
利润表显示，公司的净利润为4.1亿元，但扣非净利润却只有6397万元。其中，非经常性损益主要来自3.07亿元的投资收益。
半年报显示，这其实是公司旗下子公司通过增资导致失去控制权带来的投资收益，是会计核算出来的利润。
该子公司是百联崇明，第二大股东上海崇明资产经营有限公司向百联崇明增资 1.75亿元，百联崇明注册资本由 2.5亿元增加至 4.25亿元，增资后百联股份对百联崇明的持股比例由 51%变更为 30%。
天眼查显示，虽然表面上看，上海崇明资产经营有限公司股权上和百联股份没有瓜葛，但该资产经营公司的实控人是上海崇明县国资办，而百联股份的实控人是上海市国资委。百联股份和百联崇明的实控人是上下级关系。
从财务数据看，百联崇明并不是一个非常好的投资标的，该子公司近年来一直亏损，还存在着3720万元的预计负债（违约金）。
作为政府投资部门，崇明县国资办一般不会参与百联崇明实质经营，股权变更后，大概率依然会是百联股份进行经营，因此，上述增资操作几乎没有必要，有为了增厚上市公司业绩而进行关联方“接盘”的嫌疑。
传统零售业能转型成功吗？
关于百联股份转型，半年报用了四个推进：推进数字化建设、推进流量池建设、推进供应链建设、推进云店建设。
几乎所有的传统零售业，都在谋求数字化转型。像苏宁易购（002024.SZ），甚至早早投入了阿里的怀抱来获取线上流量，永辉超市（601933.SH）也牵手腾讯和京东深度经营线上线下。几乎所有效益好的零售业上市公司，都选边站队。
但2016年以来的新零售概念，并没有给实体零售企业带来太多的红利。阿里和腾讯分别站队投资的零售业上市公司，也并没有出现额外的业绩增长，甚至盒马、超级物种等新零售业态因为亏损严重被迫放慢了脚步。
百联股份虽然坐拥上海等一线城市的线下流量，但想实现半年报里“线上引流、线下体验”的新业态，实在太难了。
这样的转型，对于纯线下零售企业来说，风险比较大。
总体来看，2020年上半年，疫情对百联股份的影响非常大，营收、净利润双双下滑。公司虽然出具了一份看似盈利的财务报表，但水分比较大，有修饰利润的嫌疑。结合现金流、资产结构等方面对比看，如果剔除掉非经常性损益的影响、存货转成本的影响，公司极有可能是亏损的。
（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票）
