早期投资成“烫手的山芋”，注册制能否破局？

随着注册制的落地实施，中国资本市场在与国际接轨的路上又上了一台阶。从制度的设计来看，企业上市进程更快、还允许未盈利的科创企业上市，这对一直受退出难困扰的创投业来说，无疑是一大利好。

除了加快项目退出速度，让资金尽快回笼之外，不少人还寄希望于早期融资项目能在此轮改革下，获得更多的关注。但实际上，这样的定论还为时尚早，在募资难仍未得到很好改善的背景下，早期创业项目已成为“烫手的山芋”——价格高确定性低，多数创投机构对其尤其谨慎。

反观西方资本市场，做创业投资的LP都是社保基金、养老金等长线资金，等个十年八年的周期完全没有一丝动摇，这正好符合科创企业生长发展的规律。因此，在中国做早期投资，特别是天使投资，天然缺乏良好的土壤，长线的资金匮乏是行业发展最大瓶颈，行业也为此多次呼吁，国家社保、地方社保、企业年金、寿险资金、国有企业等长线资金可以尽快流入创业投资中来。

记者最近从机构人士口中听闻这样一个项目，该项目从事医疗器械制造的，在Pre-A轮融资中开出了1.5亿元的估值，但这家公司去年的营收才200万左右。该名机构人士听到这样的价格之后，掉头就走。不少创业者至今还沉浸在过去几年的资本狂欢中，还幻想着一张PPT可以换千万融资，但实际上，现实早已把这个泡沫戳穿，投资人对于投资早期项目，心里都“门儿清”。

而注册制之下，就连VC机构也加大了对后期项目的关注。近日，深圳一小型券商投行人士告诉记者，近期有好几家VC机构找他要后期项目，这比注册制实施之前多了不少，而且，这些机构都想在企业签了上市辅导协议之后，突击入股。

究其原因，离不开几点：一是，不少投资机构在持续严峻的募资环境中已经“弹尽粮绝”了，这两年业内也频频传出创投机构裁员、减薪的消息，再不推动企业上市，获取快速上市的资源，这些机构或许只能关门大吉了；二是，所有的投资机构都需要向LP有个交代，国内LP的特点又是以短线资金为主，大多期望两三年就能有不错的回报，对创业投资的风险和回报没有特别清晰的认知。

此轮注册制改革，为未盈利企业开了绿灯，允许优质的科创企业加快登陆资本市场的进程，理论上应该增强了创投机构投早、投新的信心和动力，有更多的资本会关注到早期创业项目，但目前看到，这种对早期资金的聚集效应仍未显现，多数投资机构依然抵制不了赚快钱的诱惑。

连VC机构都在寻找后期项目，早期投资告急了吗？实际上，多位VC机构投资人士在与记者交流时都透露出对早期项目的顾虑，“早期项目不是说不投，而是真的很难出手。”深圳一中型VC机构人士无奈地说道。

究其原因，是很多早期项目价格不菲也就算了，未来的发展方向还不太明确；而热门赛道，比如消费、医疗、半导体等，好的项目价格也居高不下，这都着实让人无从下手。“有钱的机构还会看一看，考虑下，没钱的机构，直接不看，把仅有的资金投入到确定性更强的后期项目去了。”上述人士补充道。

短期来看，注册制实施对早期投资资金的聚集效应没有那么快显现，还有一个原因是，当前一二级市场的价差仍然存在，套利空间依然很大，只有在市场拥有了足够的供给，这种套利的空间才有可能逐渐缩小，这是市场自然发展的结果，也是市场自然分化的过程。

因此，早期投资真正的春天什么时候到来？除了国家加大对长线资金投入的支持以外，更需要的是，静待市场成熟的花开。