9月15日，地产生态链数字化服务商 明源云（0909.HK）正式开启为期3天的认购期，中金公司和花旗担任联席保荐人。
资料显示，明源云计划发行3.742亿股新股，其中香港发3742.2万股新股，国际发售3.36782亿股新股，另有15%超额配股权。每股发售价15.00至16.50港元（ 消息称明源云以上限16.5元定价，预计市值在308亿港元），预期2020年9月25日上市。
根据招股书显示，明源云 募集资金主要用于以下方面：
1）约30%将于未来一到五年?用于进一步升级及增强现有SaaS产品的功能及特性；
2）约20%或将于未来一到五年?用于加强尖端技术(例如AIoT、数据分析及虚拟现实)的研发工作；
3）约10%将于未来一到三年?用于进一步升级及增强云端ERP解决方案的功能及特性；
4）约10%将于未来一到三年?用于提高销售及营销能力并提升公司在中国房地产市场参与者中的品牌声誉；
5）约20%将用于选择性地寻求战略投资及收购；
6）约10%将用作营运资金及一般企业用途。
值得注意的是，此次明源云引入 6位基石投资者，包括高瓴资本（认购8600万美元）、新加坡政府投资公司（认购5000万美元）、中国国有企业结构调整基金（认购5000万美元）、红杉资本（认购3000万美元）、贝莱德（认购3000万美元）及富达国际（认购3000万美元），认购合共2.76亿美元股票，占募资总额的34.6%。
强基石阵营叠加“云概念”，明源云招股首日超额认购98倍，?展总额达614亿。据经济通中国站18日报道，综合券商数据，明源云暂录920亿元?展，超购逾148倍，其中辉立证券借出184亿元，耀才证券156亿元，富途证券逾124亿元，信诚证券120亿元。
明源云：中国房地产开发商的第一大软件解决方案供应商，市占率18.5%
当前，房地产已迈入存量博弈时代，开发商们为了在未来竞争中获得优势，纷纷开始寻求数字技术的赋能，房地产SaaS服务自然成了当下市场的热门。招股书显示， 中国房地产产业链软件市场规模由2015年约71亿元增至2019年170亿元，复合增速达到24.3%。
同时，随着房地产开发商及其他产业参与者对数字化转型加深认识、技术进步及市场日渐接纳服务各种应用场景的SaaS产品，中国房地产产业链软件解决方案市场（按收入计）预期将继续快速增长， 预计2024年将达人民币655亿元，2019年至2024年的复合年增长率预计为31.0%。
图：中国房地产产业链软件解决方案市场规模（按收入计）（2015年-2024年预测）
来源：明源云招股书
但另一方面，2019年我国房地产产业链软件解决方案市场渗透率为0.1%，远低于同期美国房地产市场的1.55%，并且明显低于我国银行、医疗保健、运输等行业，行业渗透率还有进一步提升的空间。
具体来看明源云， 公司成立于2003年，专注于为中国房地产开发商及房地产产业链其他参与者提供企业级ERP解决方案及SaaS产品。根据弗若斯特沙利文的资料，公司是中国房地产开发商的第一大软件解决方案供应商， 按2019年的收入计占有18.5%的市场份额，前五名参与者合占39.3%的市场份额。在该市场中，按收入计，明源云亦为ERP解决方案及SaaS产品的最大提供商，分别拥有16.6%和 23.3%的领先市场份额。
图：2019年中国房地产软件解决方案供应商按收入排名
来源：明源云招股书
注：(1) 公司A（于香港上市）为中国领先的企业管理软件公司，通过本地部署型企业管理软件解决方案及 SaaS产品为不同行业的公司提供ERP解决方案、财务会计管理、人力资源管理及智能制造等。公司 A成立于1993年，在推出能够满足不同行业的业务场景及客户群体的通用型软件解决方案方面拥有 成功往绩。
(2)公司B（于深圳上市）为一家中国建筑工程数字化领域的领先软件解决方案供应商，范围涵盖数字成 本管理、数字化建造及成本控制领域。公司B成立于1998年，曾为80多万家企业提供服务，覆盖全 球（包括中国在内）200多个城市。
(3)公司C（于纽约证券交易所上市）为一家全球领先的ERP解决方案供应商，供应端对端企业应用软 件、数据库、分析、智能技术及经验管理。公司C成立于1972年，是一家领先的云计算公司，截至 2019年12月31日，在全球拥有超过2亿用户。
(4)公司D（于上海上市）通过本地部署型企业管理软件解决方案及SaaS产品，专门为不同行业的公司 研发和提供ERP、客户关系管理、人力资源管理、商业智能和办公自动化方面的软件和解决方案。 公司D成立于1988年，在全球拥有逾230个分支机构及5,000个商业合作伙伴，并曾为包括中国在内 的全球逾522万家企业及公共机构提供服务。
同时，明源云拥有广泛、优质且长期合作的客户基础。 2019年公司直接及间接服务约4,000名付费终端集团客户，包括近3,000名房地产开发商，直接及间接服务99名百强地产开发商付费终端集团客户，合共占同期公司总收入的42%。
当前，中国房地产开发商软件解决方案市场由 (1) 通用型软件解决方案供应商， (2) 垂直型软件解决方案供应商提供服务。前者为多个行业的客户服务，提供标准化的解决方案；相反，后者仅专注于服务房地产行业的客户。按收入计算，2019年在为中国房地产开发商提供服务的 所有垂直型软件解决方案供应商中，明源云占据市场主导地位，占50.2%的市场份额。
明源云产品架构：ERP解决方案、SaaS产品
图：明源云主要产品
来源：明源云招股书
? ERP解决方案
ERP解决方案使房地产开发商可以有效地整合及管理企业资源，并优化核心业务功能，包括销售及营销、采购、成本管理、项目管理、预算以及房地产资产管理。
除软件许可外，明源云亦提供实施服务、产品支持服务以及增值服务，以有效整合ERP解决方案到客户的自有业务流程、数据库及系统，从而增强性能和定制能力。公司于2017年推出的云ERP解决方案为客户提供了可观的可扩展性优势。
2019年，明源云的ERP解决方案已为约1,500名付费终端集团客户提供服务，该等客户包括头部房地产开发商及发展迅速的区域参与者。
2017年、2018年及2019年以及截至2020年3月31日止三个月，分别来自约900名、1,200名、1,500名及1,000名付费终端集团客户的ERP解决方案销售收入分别为人民币4亿元、5.84亿元、7.54亿元及1.24亿元。
? SaaS产品
SaaS产品为云软件应用程序，包含各种数字工具和功能，用户可透过个人计算机及移动设备在门户网站、移动应用程序及微信小程序使用该等工具和功能，帮助房地产开发商及其他房地产产业参与者优化其采购、建造、营销及销售、房地产资产管理及其他房地产相关运营的方式。
SaaS产品包括云客、云链、云采购及云空间，可满足房地产开发商、供应商、资产管理公司、物业管理公司以及房地产产业链上的其他产业参与者的各种需求。
根据弗若斯特沙利文的资料，按2019年收入及所服务房地产售楼处数目统计，明源云的旗舰产品 云客是中国排名第一的面向房地产开发商的新房销售及营销和售楼处案场管理工具。自公司成立至2020年3月31日， 云客在中国服务超过10,000个售楼处。2019年的90家百强地产开发商同时使用明源云的ERP解决方案及至少一种的SaaS产品。
2017年、2018年及2019年以及2020年第一季度分别有95家、 94家、97家及94家百强地产开发商至少订阅一种SaaS产品。通过采用云技术，明源云的SaaS产品与的ERP解决方案完全整合。
明源云在2017年、2018年及2019年以及截至2020年3月31日止三个月，来自约1,600名、2,500名、3,600名及3,100名付费终端集团客户的SaaS产品销售收入分别为人民币1.795亿元、3.29亿元、5.098亿元及1.296亿元，占比为31%、36.1%、40.3%、51.1%。
经营业绩：SaaS产品增长较快但仍亏损，政府补助、理财收入、退税“隐形” 支撑利润
2017至2019财年，明源云营业收入分别为人民币5.8亿元、9.1亿元、12.6亿元，复合年增长率为47.7%，对应的净利润为0.73亿元、1.63亿元、2.32亿元，年复合增长率高达78.4%。毛利润由2017年的人民币4.6亿元增至2019年的人民币9.95亿元，复合年增长率为47.0%，毛利率分别为79.4%、80.6%、78.7%；净利率分别为12.6%、17.9%、18.3%。2020年一季度实现营收2.54亿元，同比增长30.3%；净利润0.147亿元，同比增长112.03%，净利率5.8%。
图：明源云综合全面收益表摘要
来源：明源云招股书
不过，明源云光鲜的业绩背后，还是存有一些“瑕疵”的。数据显示， 明源云的净利润增速远高于收入增速，这主要是因为包括政府补助、理财收入和增值税退税的其他收入较高所导致的。这意味着，政府补助、理财收入和增值税退税是该公司利润的隐形支撑。
2017-2019年以及2020年一季度，公司其他收入共计6142.7万元、8308.8万元、8295.3万元、1795.2万元，占当期净利润的比例为84.38%、50.96%、35.81%、121.77%，一季度的其他收入已超过了净利润。招股书显示，明源云一季度获得了759.2万政府补助，占“其他收入”比例为42.3%。
图：明源云其他收入明细
来源：明源云招股书
主营构成上，2020一季度，ERP和SaaS产品收入几乎各占一半，其中来自SaaS产品的收入占比由31%增至51.1%，ERP解决方案的收入占比由69%降至48.9%。2020年上半年，明源云实现营收6.71亿元，同比增加37.3%；其中，SaaS产品产生的收入为3.33亿元，同比增加64.9%；ERP解决方案产生的收入3.37亿元，同比增加17.9%。
图：明源云业务构成及收入
来源：明源云招股书
2017年、2018年及2019年以及截至2020年3月31日止三个月，ERP解决方案销售收入分别为人民币4亿元、5.84亿元、7.54亿元及1.24亿元，占比为69%、63.9%、59.7%、48.9%。其中，产品支持服务及增值服务（如定制产品开发及升级）分别贡献43.6%、47.3%、57.5%及62.3%。
明源云于2014年推出SaaS业务，自此实现了显著的增长。于往绩记录期，SaaS业务收入从2017年的1.795 亿元增加至2019年的5.098亿元，2017年至2019年的复合年增长率为68.5%，高于ERP的37.29%。截至2020年3月31日止三个月的收入为1.296亿元。
不过，2017年、2018年及2019年以及截至2020年一季度，公司整体净利润增长主要是ERP解决方案带动的， SaaS业务分别产生净亏损人民币5090万元、4533万元、4183万元及791万元，并可能在将来继续产生净亏损。
对于SaaS的连年亏损，招股书也指出，主要是由于报告期内为带动SaaS业务迅速增长，而就SaaS产品的产品开发、技术支持及营销作出的大量投资；并且公司拟继续投资以扩展SaaS业务、升级技术、增加销售和营销力度以及扩展至中国新的地理市场。倘若公司无法实现和维持盈利能力，则公司业务和股份的价值可能会大幅下降。
另一方面， SaaS业务的净亏损率由（2017年的） 28.4%大幅收窄至（截至2020年3月31日止的） 6.1%，主因产品的规模经济以及销售及营销工作力度的成本效益的提高，使得SaaS产品的盈利能力提升；SaaS产品支付的销售佣金（即SaaS业务开支的最大部分）占通过区域渠道合作伙伴的SaaS总收入的百分比由2017年的77.9%降至2019年的68.0%，主要由于公司对区域渠道合作伙伴的议价能力提高。
此外，2017年、2018年及2019年以及截至2020年一季度， 公司研发费用分别为1.57亿元、2.18亿元、2.86亿元及6450万元；截至2020年3月31日，公司994名员工的强大研发团队占员工总数的38.6%，为公司在产品和技术创新方面的可靠往绩提供了支持。截至最后实际可行日期，明源云有211 项与ERP解决方案及SaaS产品有关的注册软件版权。
