原创 华软新动力董事长徐以升：中国对冲基金资产已成为核心资产

由私募排排网（微信ID：simuppw）主办，中信建投证券联合主办，云溪基金、潮金投资协办的“第五届中国FOF&MOM基金管理人年会”，于2020年9月17日-18日在上海举行。本届大会邀请到了行业内多位顶尖精英代表莅临现场，共同探讨国内私募FOF基金的发展现状，展望私募FOF基金未来的发展前景，以及资本市场未来的配置方向。旨在通过各优秀机构和人才的共同努力，共建国内专业化、开放型的FOF私募基金管理人交流平台，打造共赢局面，推动行业规模健康发展。

作为前沿投资与配置理论的实践者，华软新动力致力于成为中国交易金融市场上最专业领先的多资产多策略FOF管理机构。通过多资产多策略的战略战术组合配置、基于量化评测的对冲基金遴选体系，以及实战和创新的投后管理与风控系统，为投资人创造匹配收益风险偏好的投资收益。华软新动力董事长徐以升毕业于中央财经大学、上海交通大学，兼任中国绝对收益投资管理协会理事、上海交通大学中国私募证券投资研究中心理事。

徐以升 华软新动力董事长

在18日的年会主论坛上，徐以升作了题为《从投资到配置??对FOF业务的一点理解和探索》的主题演讲。

以下为演讲全文：

特别荣幸能就FOF这样的主题和大家做交流和分享，首先还是再次感谢会议的主办方，能够就FOF方向组织这样的行业型的会议，对行业的发展有这么大的推动，作为同业者我们也是特别的荣幸。今天的主题是和大家报一下对FOF方向的一些理解和探索，我想分成三点和大家做报告。

第一是为什么现在有越来越多的投资人开始用FOF这样的资产或者FOF这样的方式来进行投资与配置，谈一点对行业发展的体会。

第二从美国的经验来看，即便美国金融市场这么有效，被动投资已经成为主流的方式，包括很多的机构投资人都会自建团队对对冲基金进行投资，FOF业务在美国市场整体规模整体是收缩的，但为什么黑石另类资产管理部门的FOF业务还能够在过去多年取得如此迥异的增长，黑石另类部门是通过怎样的工作还能够为客户创造更多的价值，有什么样我们可以学习和借鉴的经验，谈一点体会。

最后第三，结合以上这样的两点，简单做一点华软新动力资产在FOF业务探索上的汇报，这是大概三个主题。

第一部分，关于多资产多策略的FOF资产或者FOF形式，为什么成为众多机构甲方或者个人甲方所共同的选择。这首先源于宏观周期背景之下，单资产、单策略、单方向的投资方式，要么风险过高，要么无法获取到满意的收益风险比，投资人需要寻找新资产，或者新的投资方式。

自从2001年中国加入世贸组织，2003年人民币开始升值，这之后的十几年，引领了一波宏观的金融杠杆扩张周期。这之后，尤其是2018年是典型的去杠杆之年，到今天我们依然面临整体高杠杆的宏观金融风险，这种宏观金融逻辑框架的变化，对我们的金融资产产生反馈。这种反馈包含几个方面，一是几乎所有的信用风险都在上升，无论是P2P这种场外的，还是非标类的，或者场内标准债券的违约，包括之前股票质押融资的暴雷等等，几乎主要的债权类资产的信用风险上升，交易对手评估的难度加大，而债权类资产往往是机构投资人配置的比较主要的方面。二是我们也能够看到权益市场的变化，在去杠杆的周期面前，股票权益类资产它的周期也在变短，趋势也没有那么强，2017年有两三个季度的上涨，但是2018年1月份之后市场重新向下；2019年前几个月有很好的上涨，但大家预期会不会到4000点的时候它可能会到3000点，包括今年的市场波动。这种状态，相比于宏观扩张周期里面，投资人可以对单资产单策略进行长期投资，目前这种宏观背景，给甲方的投资和配置，带来一定的压力。此外还有很多资产的流动性变弱，要么几乎不能变现，要么需要打折变现。

面对这种变化，实际上这几年以来甲方投资人也已经在进行新的探索，我们来看这样的探索会往什么方向去延伸。第一个方向，是从传统的单资产投资，延申到传统多资产的组合。应该说，这依然没有摆脱宏观周期对于金融资产的影响，从实践来看也并不是一个特别好的选择。第二种延申是在传统资产之外能够加入一些新的另类资产类型，但是比如股权、非标等一些低流动性的另类资产的纳入，也同样受到宏观周期的很大的影响，甚至因为场外资产的原因相比场内资产有更大的风险。

第三种延申，就契合我们今天的主题了。从美国、全球的经验来看，无论是机构甲方还是个人投资人甲方大家共同的诉求都是，希望找到一定程度上管理风险，同流动性好的资产，再纳入到组合配置框架里面去。对冲基金明显是属于这个领域的新型另类资产，中国市场对冲基金的发展和繁荣也随着这样的资产配置框架的延伸，有了行业性的成长。我们以股票的量化策略行业发展为例，大家知道其实在2015年的时候行业规模曾经达到过接近3000亿，但是那个时候3000亿并不是一个健康的规模，大部分都是一个优先劣后的杠杆级规模，所以在2018年8月份股指期货限仓以及2016年深贴水的背景下持续萎缩，到2017年5月份，行业规模收缩到500个亿左右，但是我们从2017年5月份到今天3年多的时间过去了，这个行业的规模重新从500亿现在扩张到超过3000亿的规模。这3000个亿的规模已经属于很显著的资产类型，也成为过去三年里成长最快的金融资产类型之一，成为投资人配置的重要方向。在今天打破刚兑、非标转标等共识之下，量化类策略资产也成为很多投资人的共识性方向。

这个方向是否能够满足投资人的期待？我们强调一条，中国金融市场其实已经足够丰富，中国的金融创新也已经足够丰富，能够让中国的交易金融市场，能够产生出多种多样的赚钱的方式。我们把每一种赚钱的方式定义成每一种策略。在股票、债券、商品、衍生品等多做金融工具的基础上，多达十几二十几种的丰富的策略类型已经能够满足于投资人对新另类资产的期待。尤其是包括期货、期权、场外衍生品等工具在内，对冲市场风险的投资策略，已经能够给出非常差异化的区别于传统金融资产的不同收益风险特征的资产类型。我想这种策略类型的丰富程度，已经给了投资人延申到新另类资产很好的基础，当然这也是我们的主题，FOF业务的基础。大家看过达里奥《原则》那本书里讲的，投资的圣杯，就是怎么能够找到10个不同收益来源的资产，都有正期望的收益展望，并且低相关，然后把这10个资产组合起来，这就是他定义的投资的圣杯。在中国金融市场里，有没有这样丰富的配置基础呢？我们的答案是，是有的，非常充分。

有了基础，那么对冲基金类的投资，相比于其他类资产的投资有什么不同？纳入似的新资产类型确定了这样的方向，需要做什么新的工作，这样的资产类型有什么新的特点需要投资人多体会？

我们体会是对冲基金类的投资更复杂，更需要专注。

这么多策略类型，对于甲方来讲，客观的来讲的确有它的难度，有需要深入或者需要精细化的地方。比如，策略运行与策略适应环境的评估，单一的策略适应不断变化的、周期变得很短的市场难度在加大；其次，量化类策略本身相对复杂度高，策略的评估也有一定的难度。量化类策略的更新迭代相对也比较快，对于一些新的策略，你可能需要用一些短周期的角度去观察它，评估的难度也的确是加大的。这些都是甲方配置对冲基金这种新另类资产的一些充要条件。

有一些投资人过去是做传统资产的，对于新型资产有一定的接受难度，大家还是非常的担心，我只能被动的接受净值这样一个结果。净值是所有风险暴露的结果，对于净值的管理其实不能叫风险管理，只能叫净值管理，是风险暴露了之后产生了一个后果管理。那在风险暴露到这个后果产生之前，很多甲方投资人是无能为力的，或者说没有特别多的条件，去进行风险的识别和风险的管理。那么这些其实都会在投后管理、运营上产生这样那样的问题。阻碍甲方投资人的实践，没有迈出这样的步子。

FOF机构应该承担这样的责任。应该要辅助甲方投资人，能够通过对资产、对策略、对管理人、对基金产品，更多的、更全流程的、更完整框架的、更精细化的分析，辅助于或者说服务于甲方对于这种新另类资产进行投资。这是我自己体会的FOF机构或者说华软新动力我们需要在链条上具体作出什么样的贡献。

尤其的，在这个配置、遴选、投后管理与风控的流程里，对于IT的要求在提高。投资人想去看到一些风险指标，比如说我想看仓位有没有暴露净敞口有没有完全对冲，我想看产品的对冲成本是多少，我想看产品有没有行业敞口的暴露，等等这些都需要研究员花费很多的精力把风险指标，从你获取的信息数据尽调材料里提取出来，这个提取的过程应该通过IT来实现。我们从2015年公司创立就知道需要一套这样的IT系统，但客观上来讲市场并没有合意的供应商，所以我们就自己做了，目前IT部门是我们的子公司，叫高御科技，在成都那边有接近20个人的IT团队。这不仅支撑了新动力自身FOF业务全流程的IT需求，另外从去年到今年，高御科技也开始有机会成为很多的甲方投资机构基金分析、基金评价这样的IT供应商。

在投资人布局对冲基金这一新另类资产的行业展望里，作为一间FOF机构，华软新动力我们这样的定位，有没有一些经验可以参照？有的。下面我着力介绍一个行业最为成功的标杆样本。这也是我要向大会报告的第二部分。

美国市场是一个有效性非常强的市场，被动投资和指数投资已经成为主流，美国的机构投资者也往往有自建的部门和团队负责对对冲基金进行投资，因此美国市场的FOF行业规模是在持续萎缩的，从2008年的1.2万亿美元下降到2018年的8000亿美元。但在这样的区间里，黑石另类资产管理FOF部门的管理规模却提高了两倍，从300亿美元提高到2018年的接近800亿美元。我们可以看到在全球的排名里面，其实黑石另类部门不仅规模最大，而且涨幅最高，那它为什么能够做到这一点，它做了什么样的工作，能够实现这样的优异的发展成果？

我们也梳理了黑石的FOF业务的客户结构，可以看到它的客户结构非常的多元，既有机构投资者，黑石的个人投资者对冲基金投资解决方案产品的个人投资者数量也在提升。从结果上来讲，规模是业绩的成果，取得这样的规模的扩张首先来源黑石另类部门的FOF业绩很好，大家看这张图，相比基准涨得多，产品波动和回撤控制的好。

这是如何实现的，黑石另类部门做了什么，它能够实现这样的一个优异的独特的独占鳌头的发展？我们自己简要进行一些概括，新动力公司内部讨论过多次黑石另类的做法，我自己体会有以下几点总结。

第一个就是黑石在持续的对它的量化分析的科技能力进行投资。黑石也把这种定义为它的“护城河”，对自己量化分析科技能力的投资，它的目标是什么，叫做对冲基金经理的头寸有充分的可见性。能够做风险的识别，而不是被动的承受风险暴露的结果。在FOF流程体系里，对科技能力进行投资，对对冲基金分析的能力进行投资，这是第一条。这也是新动力我们坚定投资我们自己的IT能力，发展我们子公司高御科技业务的信心来源。

第二是定制化的投资者解决方案。黑石注重推出定制性的对冲基金投资解决方案产品，完全匹配无论是机构还是个人投资者的各种对冲基金敞口要求，这样能够更好的回应客户需求。当然还有一些别的点我都放到了第二条里面去，包括进一步的降低费用，降低各个环节全流程的费用。另外为投资人提供流动性，尤其是在金融危机的时候，你的钱能够被客户赎回去，这是一个很重要的事情，因为你为客户的流动性做了贡献，而不是说越到危机的时候我的基金封闭不让客户赎回。

第三在资产端，黑石除了投资一些大的对冲基金像D.E.Shaw、Two Sigma等之外，黑石还通过自己的战略资本小组种子基金，对这个行业初创的新型的对冲基金来进行投资，获得更多的资产和链条上的便利，来支撑自己的发展。

以上这三条，是我们能够体会到黑石另类的FOF业务能够取得这么好的发展的我们理解到的几个原因吧。

最后第三部分向会议报告一下我们公司的探索。华软新动力是2015年成立，到现在是第6个年头了，这6年的探索，经验不多、教训不少，怎么样能够在全流程上实现投资人的诉求和设想，也还有很多工作需要做。下面我想报告大约四点我们的探索。

第一个探索就是FOF业务配-选-管的投研流程体系的建设。配-选-管这个是很框架性的概括，我们公司有一个投研体系的介绍材料，就是讲这三件事可能就有60页，怎么能够去做配置，怎么能够去做选择，怎么能够去做管理。

我举两个例子吧。比如说“配”这个事，我谈两个体会。第一个就是我们所理解的配置往往是资产的配置，比如说择时、股票债券的配比等等，客观来讲，这几年我们公司没有做资产配置的事情，资产配置的事情有一定的难度，可能牌照金融机构有更多的人力更多的资源更多的信息能够在这方面上取得成就。我们主要聚焦的是策略的配置，我们认为策略配置的有效性、逻辑性、数据支撑的程度，都可能更强一点。那这是第一条体会。第二条体会，刚才我们展现了一张中国交易金融市场上策略细分的那张图，有20多种策略，我们说，这张图是我们可以做FOF业务的基础。但是，配置首先源于覆盖，如果对这十几二十几个策略类型的覆盖都没有，谈何配置。但是你要想有能力覆盖20多个策略，你可能至少需要一个战斗小组的研究员，可能得10个人，我觉得可能不止，我说的是至少。因为这些策略有股票类的策略，有衍生品类的策略，有CTA类的一些策略，这些类型都不一样。甲方投资人要进行这种多策略的配置，你首先需要说我有能力对那些类型进行覆盖，因此你投研的团队，实际上不小。再比如谈到“选”，也就是选基金，选的关键是什么？我的体会还是说那句话，要有能力定义和定量这只基金的收益来源和风险承担，完成这个工作才有可能选的客观。谈到“管”，投后在运行基金产品的风险的识别，实际上是有条件进行风险管理的前提，风险都没有识别出来谈何管理和控制，对风险管理的前提是风险的识别，而做到风险识别这都要求我们要做的精细。以上配-选-管的FOF投研流程体系建设，这是探索的第一件事。

第二个探索，是我们支撑配-选-管投研全流程的IT体系建设，我们认为这非常重要，也吻合于比如黑石对自身科技能力的持续投资，这个前面讲过了不多说了。

第三个探索，是我们已经在尝试为不同需求特的投资人，进行完全的精细化订制，以满足不同客户的不同的收益风险偏好。我们按照收益风险特征，来定义了新动力的三条最主要的产品线，稳健多策略FOF、平衡多策略FOF、进取多策略FOF，客户只要自己想明白、说得清楚自己的收益风险偏好，我们就可以用匹配的产品线来回应客户的需求。

第四个探索是在资产端。中国的量化市场到今天，我们认为依然还是一个春秋的繁荣的时代，有很多中小量化基金依然在雨后春笋般的成长起来。我们是愿意去支持更多中小成长型量化基金的发展，来让这个行业能有更多的供给和资产生产。那我们支持的方式有两条，第一条是，我们用公司自己的自有资金、我们股东的资金、我们战略伙伴的也有共同目标的资金，而不是我们的普通的客户的资金，用这样的战略型资金，来对中小的成长型量化基金对他们进行份额投资，以支持他们的成长。我们支持的第二条，是能够在IT系统建设上为中小成长型量化基金做贡献，量化类基金对IT类的建设是成本投入比较高的，我们通过我们自身IT的努力，能够辅助对冲基金较低成本的去IT体系，来支持他们发展，包括我们还在整合不同的交易资源、对冲工具资源等助推成长型量化基金的发展，让这个行业能有更多的繁荣。

以上这四点是我们这几年以来在FOF业务，尤其是在对冲基金组合基金FOHF业务领域做的一些探索。

相信会有更多投资人机构要往这种高流动性另类资产领域进行布局，布局就要构建体系性的FOF业务主动管理能力，要构建配-选-管体系能力，要构建支撑这一体系的IT能力。我们认为这个行业没有竞争，FOF业务本身的行业性、服务性、开放性，要求我们要更多的从行业角度出发。华软新动力现在在跟更多的机构通过“资产+服务”的方式，把我们所积累的探索，我们的经验和教训，我们的投研框架，我们的IT，我们的产品线，向甲方投资人机构进行整体性的打包式的解决方案式的这种战略合作和分享。在IT方面，现在也已经有多家的银行、券商、信托等机构采购我们的IT，来辅助实现FOF业务流程的构建，来辅助实现配-选-管IT全程能力的建设。

最后从商业模式来说，我们认为FOF业务是吻合监管机构在力推的“买方投顾”转型的。这是渠道机构从乙方逻辑向甲方逻辑转型的重要方面，在公募方面现在推买方投顾，而在私募方面，FOF这种方式就是吻合于买方逻辑的。FOF模式的母基金，是渠道方、管理人和客户站在一起的，各链条机构都有共同的诉求把母基金业绩做好，这就实现了各方与投资人利益的真正一致。这也就是所谓真正的“以客户为中心”。华为有一句话，叫做以客户为中心、产品好、价格低。FOF所谓的双重收费一直困扰很多投资人，对于FOF管理人来讲，只有认识到FOF既是一种资产，更是一种服务，定位为服务就不应该按照资产管理定价，就是要心甘情愿的完全降低FOF业务母基金收费，以此才能为投资人节约成本。随着无风险收益的继续下降，各种投资的费后收益也在趋降，费后投资收益越是下降，投资人对成本的敏感就会越来越高，降低收费和为投资人省钱，将变得越发重要。

以上是我三个部分的汇报。今天是特别粗浅的谈了对二级市场证券私募FOF业务尤其是量化类FOHF业务发展的一点体会以及华软新动力我们自己的一点探索，请各位多批评指正，也希望能够在未来的工作当中得到大家更多的指教和支持，谢谢大家！