对话吴亦兵：淡马锡的中国投资方法论

9月8日，有46年投资经验的淡马锡，披露了最新财报数据。财报显示，截至2020年3月31日，淡马锡投资组合净值为3060亿新元，在过去十年增加了1200亿新元，在过去20年中增至约三倍。

首先从需求端而言，社会发展带来比较明显的三大趋势：一是“更长的寿命”，随着人们寿命的变长，医疗健康等行业得到突飞猛进的发展。由此，淡马锡投资了信达生物、百济神州、欧康维视等公司。

吴亦兵：淡马锡在中国的投资规模其实每年都在递增，此次占比上升的原因主要在两方面。首先，淡马锡长期以来都是受结构性趋势的驱动去投资，整体投资组合在一定程度上具有韧性。今年以来的新冠肺炎疫情加速了我们原本就看好的一些结构性趋势，所以总体的投资组合因此受益，在中国的投资组合占比上升。

淡马锡为何坚持重仓中国市场，它在现阶段看到怎样的新机会？作为横跨一二级市场的长期投资者，淡马锡奉行怎样的投资策略？它在疫情面前有怎样的应对和调整，如何保证长期回报的稳定性？

受新冠疫情蔓延、全球经济下行等多方因素的影响，淡马锡的1年期股东总回报率为-2.28%。“这个数字虽然是负的，但还是超过了其他可比的指数。”吴亦兵强调。

同时值得注意的是，对淡马锡这家来自新加坡的国际投资公司来说，入华16年后，中国市场在投资组合中的比例再次提升。按标的资产所在地计算，淡马锡在中国和新加坡的投资组合占比分别为29%和24%。中国市场首次超过新加坡本土市场，成为淡马锡持仓占比最高的国家。

中国市场成淡马锡第一大重仓市场

《21世纪》：中国长期以来是淡马锡除新加坡外的最大投资国，而今年情况发生了变化，淡马锡对中国市场的持仓首次超过新加坡本土市场。这背后的主要原因是什么，淡马锡为何坚持重仓中国？

“我们塑造了一个具有韧性的投资组合，比较有效地抵御了新冠疫情带来的冲击。今年3月31日的时间节点，可能是全球资本市场的最低点，但我们仍拥有一张表现强劲的资产负债表。”近日，淡马锡全球企业发展联席总裁、中国区总裁吴亦兵在接受21世纪经济报道记者采访时说。

其次，疫情暴发以来，中国资本市场相对于全球的资本市场有更好表现，淡马锡在中国投资组合的市值上升也超过中国资本市场的指数，所以我们总体的投资组合表现还是不错的。

同时需要说明的是，淡马锡的投资是由下至上地看具体投资机会，而不会预设在各区域的投资百分比。目前来看，我们对于中国资本市场和顺应结构化趋势的企业有非常大的信心，看到好的机会还会进一步加大投资。

《21世纪》：淡马锡看好的结构性趋势主要有哪些，其中蕴含哪些投资机会？

二是“不断积累的财富”，人们生活越来越富裕，由此带来消费升级，从过去的产品型消费向体验和服务型消费转变，这为新的业务模式带来了机会。三是“可持续的生活”，大家越来越强调可持续性，注重节能环保、绿色经济等。

供给端的趋势是数字化带来的供给质量提升，比如数字化带来的共享经济继续发展、更智能的系统和更互联互通的世界。围绕这三方面，淡马锡在中国投资了滴滴出行、快手、蚂蚁集团等企业。这些趋势是我们过去五年一直在布局的，今年以来的疫情加速了这些趋势的发展，比如许多行业的数字化转型变得更快。

吴亦兵：淡马锡在中国市场的投资经过了三个阶段，第一个阶段是2000年代初期进入中国时，在没有建立起本地投资能力之前，我们主要投资具有指征性的银行业，因为它是中国经济的晴雨表。

后来，淡马锡建立了一支兼具专业性和本土化的投资团队，这使得我们可以在不同行业中间深耕。所以我们进入投资的第二阶段，我们发现、助力和投资了一批中国的领先行业。例如，在金融业里，我们从银行逐渐进入到包括保险在内的非银行金融。与此同时，我们也进入其他领域，投资了阿里巴巴、美团点评、腾讯等。

最近几年，淡马锡的投资进入第三阶段，我们更多开始关注“新兴经济”带来的机会，在金融科技、TMT、生命科学、消费等领域平衡进行布局。银行股在投资组合中的占比逐渐降低，而其他领域则逐年增长。

在二级市场，我们很大的持仓也是体现了结构性趋势。比如在“更长的寿命”这一趋势面前，中国的创新药改革是趋势和机会所在，我们认为信达生物是其中的龙头企业之一，所以我们一直在进行加仓。

在金融科技领域，我们认为科技能够助力银行，让传统的金融更加普惠、更加精准。所以我们投了像蚂蚁集团这样的金融科技企业，因为它确实通过科技手段做到了普惠金融。比如余额宝的实质是普惠金融产品，在贷款端的消费金融也有很大的机会。

对淡马锡来说，更重要的是长期回报，而不是对一年期回报表现的特别关注。自1974 年成立以来的46年间，淡马锡的复合年化股东总回报率达到14%，其20年期、10年期的股东总回报率分别为6%、5%。

吴亦兵：我们看好的结构性趋势在供给端和需求端都在发生，其实中国在过去5年也发生着跟全球一致的变化。

横跨一二级市场的长期投资、重仓投资

《21世纪》：在新冠疫情等不确定因素面前，淡马锡做了哪些举措来应对危机和风险？

吴亦兵：首先，淡马锡是跨世代的长期投资者，我们对于短期的波动并不是特别关心。

第二，在大型波动出现的时候，我们更多能看到的是调整组合的机会。在所有资产都被低估的时候，我们当然希望能够逆势而行，来进一步扩大我们的持仓。

第三，在风险管控上，要保证在大波浪来之前，让我们的投资组合公司能够抵御住大的波浪。即使在3月31日的市场最低点，淡马锡也有一张强劲的负债表，这体现了我们的韧性。

《21世纪》：正如您所提到的，淡马锡在波动中看到的是调整的机会。我们注意到淡马锡在二季度持仓中首次买入了拼多多，这背后的价值判断是怎样的？淡马锡横跨一、二级市场的投资逻辑是怎样的？

淡马锡本身的投资策略跟绝大部分的一、二级市场投资者都非常不同。因为我们是产业投资者出身，同时我们也是一个较为集中的投资者，在中国的4000多亿元规模投资主要集中在几十个标的公司上，我们更倾向于长期投资。

在一级市场，因为我们管理的是自有资金，可以进行长期投资。所以我们的目的不是说在C轮投了某公司，然后在它上市涨了10倍后就卖掉。恰恰相反，我们希望跟被投公司一直有长期合作。如果在它上市前就对它的基本面有非常详细的了解，我们可能在它上市后持续买入。

同时，我们认为金融领域的核心还是风险管理，而不是短期找到一个风口去做流量，发展金融科技更需要符合监管规定的、持牌的企业，所以我们并没有投资任何P2P企业。

《21世纪》：如何看待地缘政治紧张等因素，对资本进入中国的影响？

《21世纪》：那么对淡马锡来说，触发减仓的标准是什么？

吴亦兵：减持是正常的操作，我们是基本面的投资者，会根据折现现金流，不断评估公司的内涵价值。在资本市场特别狂热、公司的实际价值超出内涵价值太多的时候，我们会适当减仓一点点，希望能够储备“弹药”。在公司实际价值低于内涵价值的时候把它买入，进一步扩大在这个公司的持股。

企业是否上市，对我们而言不是一个里程碑，它只是企业在资本市场的运作。比如信达生物可以在一级市场融资，也可以在二级市场融资。一级市场融资的话，我们就继续作为PE投资者来加仓；二级市场上市的话，我们就作为二级市场投资人来进一步买入。对于我们看到的龙头企业，我们的目标是跟它成为十年、二十年的重要合作伙伴，所以我们有机会就会考虑加仓。

中国资本市场的不断开放，将吸引更多全球资产管理者

吴亦兵：我们认为这是利好，首先，像注册制改革，科创板和创业板都在这方面探索，进一步打开资本市场通道，能够增加市场总体的流动性。第二，高质量公司的上市也能进一步吸引全球资本的加速进入，可以看到这些大型IPO的火爆程度，机构投资者根本都是供不应求，以至于拿不到配置。

我们认为中国资本市场的进一步开放和与全球接轨，会大大增加全球资产管理者和资产拥有者在中国的资产配置。在大型全球机构投资者之中，淡马锡比较特别，我们29%的投资组合在中国。

但是对很多全球大型的资产管理者而言，在中国的资产配置是相对较低的，就是2%-3%左右，而中国的GDP在全球的占比是百分之十几，他们对中国是低配的。其中很重要的原因之一是中国资本市场以前是较为封闭的，但最近几年中国进行了金融对外改革，现在QFII已经完全开放，还有沪港通和深港通。

另外，上市规则方面最重要的一点是，A股、港股和全球上市规则进一步打通，所以今天才会有像蚂蚁集团这么大体量的公司在两地同时发行。大部分的机构是两地市场都需要考虑，这本身就是一个创新。随着优秀标的越来越多，会有越来越多的投资者，我们希望能够逐渐在A股市场上实现“腾笼换鸟”。

《21世纪》：近两年，科创板、创业板不断释放政策红利。A股市场正在加速发行新股，蚂蚁集团这样大体量的公司也即将上市，怎样判断未来的A股市场趋势？

吴亦兵：我觉得政府对资本完全形成限制基本上是不可能的，在今天两地地缘政治形势较为紧张的时候，能看到的受限制的案例是比如联邦政府退休基金这样几十亿美元规模的基金。但对企业退休基金、大学捐赠基金等绝大部分基金而言，资本在本质上是要得到回报的。我们坚信只要基本面好、标的资产质量好，企业就不愁卖，西方政府对资本流动的限制和干预是很少见的。

吴亦兵：首先，我们不能评论单个投资或二级市场的操作，因为这包含很多敏感信息。在二级市场，淡马锡有很多的下属公司或基金都在进行很频繁的操作。我们不能实时追踪所有报告，只能说它是我们的正常投资过程，不代表任何的特殊考虑。

《21世纪》：现在很多机构在做到一定的体量后，都把践行ESG理念作为很重要的一部分，淡马锡的年报中也有很大篇幅在讲这块。您认为该怎么样把ESG做到实处，如何在追求投资回报和社会效益之间取得平衡？

《21世纪》：从行业角度来看，淡马锡在金融服务领域的投资占比是最大的，这主要是出于怎样的考虑？过去两三年时间里，中国市场中P2P相关的金融科技企业风险纷纷暴露，淡马锡有没有受到一些影响？

吴亦兵：我们认为ESG是做投资的第一道关口，也是最后一道关口。第一道关口指我们首先会把它作为筛选企业时的排除性因素，高污染的企业我们就不会投了；最后一道关口是指我们在模型中，会把ESG带来的软性效益变成真正经济回报的硬性效益，这二者是统一的。

ESG的指标是跟投资回报同样重要的指标，比如在E（环境）方面，我们认为长远来说，碳交易会成为重点，所以碳成本一定要计算进来。对长期投资而言，一定要把环境的成本当作投资回报的一部分。今天很多的企业短期来看回报还行，但一旦加上碳排放成本就不可持续，这有很大风险，环境风险和财务风险两者是可以合并到一起进行考量的。

（作者：本报作者,申俊涵 编辑：林坤）