债务化解基金知多少？

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作者：杨业伟 赵增辉

来源：业谈债市

目前多个省份已经建立了债务化解基金，为融资平台提供短期流动性周转，承担债务化解功能。虽然各地债务化解基金名称不同，但是基本上都是由政府主导，出于防风险目的、动用整合自身资源与市场进行的一种合作。因而，设立债务化解基金往往有利于当地债务风险的改善，至少在情绪层面上会强化投资者对当地债务可持续的信心。 但各地债务化解基金名称多样，信息透明度低，模式众多，如何来理解债务化解基金的种类、运作机制？对城投债务缓释作用究竟有多大？

虽然各地推出的债务风险化解基金名称多种多样，但根据实质，债务风险化解基金可以分为风险防范的信用保障基金和实质化债的偿债基金（平滑基金）。1）信用保障基金主要提供流动性支持，如19年湖北、黑龙江以及贵州成立的债务风险化解基金/周转金，以及今年河北成立的信用保障基金； 2）偿债基金通过各种方式用于偿还政府隐性债务或者其它主体债务，通常被称为债务平滑基金。如15年宜昌债务平滑基金，今年成立的内蒙古自治区政府债务平滑基金等。

同为债务化解基金，信用保障基金和债务平滑基金有何差异？1）层级不同：信用保障基金大多由省级政府授权，而 平滑基金一般由市级政府牵头。 2）期限不同：信用保障基金期限通常较短，而债务平滑基金期限通常在5年左右。 3）成本不同：信用保障基金资金成本往往较高，而平滑基金资金成本往往低于被置换的债务成本； 4）目的不同：信用保障基金通常用于提供短期紧急流动性支持，而 债务平滑基金则主要用于置换地方债务，也可以开展PPP项目。

债务化解基金多大程度上可以缓释城投债务风险？信用保障基金无法解决债务负担重的根本性问题，更多是对短期流动性风险提供保护。而从保护的优先顺序来看，具有全局影响的公开债则是主要的保护对象。 因此信用保障基金能够有效的降低短期的债务风险。而偿债基金由于功能是偿还债务，因而规模相对有限，特别是相对于庞大的政府隐性债务规模，则更是不足。 因而偿债基金更多是定向化解部分问题，难以承担起化解债务风险的主体作用。

成立省级信用保障基金，意味着省级政府对区域内债务重视度的提升，从信号意义上来看，这将降低对区域内城投债务风险的担忧。成立省级信用保障基金，意味着省级政府对辖区内政府债务关注度和介入程度的提升，特别是对公开债务。这实际上是区域内信用层级的整体上移，并降低主体信用风险。我们认为成立信用保障基金的省份虽无法直接显著缓解其债务压力，但这有助于信用层级的上移和主体风险的降低，甚至可能促进城投主体的进一步整合，因而值得重点关注。

风险提示：债务化解基金落地不及预期。

目前多个省份已经建立了债务化解基金，为融资平台提供短期流动性周转，承担债务化解功能。虽然各地债务化解基金名称不同，但是基本上都是由政府主导，出于防风险目的、动用整合自身资源与市场进行的一种合作。因而，设立债务化解基金往往有利于当地债务风险的改善，至少在情绪层面上会强化投资者对当地债务可持续的信心。但各地债务化解基金名称多样，信息透明度低，模式众多，如何来理解债务化解基金的种类、运作机制？对城投债务缓释作用究竟有多大？

自43号文之后，地方政府债务风险的防控和债务化解压力逐步凸显。 从15年开始，部分地区推出债务平滑基金，例如宜昌债务平滑基金、青海海西海东的债务平滑基金，以及今年内蒙古自治区债务平滑基金。 19年开始，部分地区推出信用保障基金，例如2019年湖南省设立债务风险化解基金，黑龙江设立隐性债务风险化解周转金，贵州省设立债务风险化解周转金。除各地之外，央企也在今年设立信用保障基金，7月23日，30多家央企联合成立央企信用保障基金，以降低央企信用风险。

虽然各地推出的债务风险化解基金名称多种多样，但根据实质，债务风险化解基金可以分为风险防范的信用保障基金和实质化债的偿债基金。债务风险化解基金本质上是地方政府出于缓释地区债务压力而设计的金融创新工具。因此不同地区具体的机制模式存在一定差异，基金的命名方式也颇有不同。但本质无非两类， 一类是提供流动性支持，防范短期债务风险的信用保障基金；一类是通过各种方式用于偿还政府隐性债务或者其它主体债务的偿债基金，通常被称为 债务平滑基金等。我们以此对目前各类政府主导债务风险化解基金进行分类：

1）第一类是 债务保障基金，有些地方也会称之为 债务化解周转金。主要是指由 省级政府协调省内国有企业、金融机构以及其他社会资本方发起成立的基金，其目的在于 缓解辖区内融资平台偿还到期债务的周转压力，从形式上看多采用以 短期借款的形式提供流动性支持，贷款期限通常在 1年以内。

2）第二类是 偿债基金，或被称为 债务平滑基金。一般是在 市级政府主导下，由国有资本或民间资本参与成立，用于融资平台 债务置换或地方 PPP项目建设的一类金融创新工具。其典型特点是期限较长，一般在5年左右，且融资成本低于被置换的存量债务。

信用保障基金和债务平滑基金在以下几点上存在明显差异： 1）层级不同：信用保障基金覆盖范围更广，一般有相对层级较高的政府主导，大多在省级层面设立。而偿债基金（平滑基金）无法覆盖较大范围的债务，一般定向性更强，覆盖范围较小，平滑基金一般由市级政府牵头。 2）期限不同：信用保障基金期限通常较短，而债务平滑基金期限通常在5年左右。 3）成本不同：信用保障基金资金成本往往较高，而平滑基金资金成本往往低于被置换的债务成本； 4）目的不同：信用保障基金通常用于提供短期紧急流动性支持，并非完全化解债务压力，而 债务平滑基金则主要用于置换地方债务，也可以开展PPP项目，是从根本上化解债务压力。

信用保障基金最早见诸公开报道是在2019年，根据湖南省审计厅发布的《关于2019年度省级预算执行和其他财政收支的审计工作报告》， 湖南省已于2019年建立了省级债务化解基金，审计报告并未进一步披露具体细节，但是根据湖南省委、省政府重点新闻网站和相关文章的介绍，湖南债务化解基金的牵头方是 湖南省资产管理有限公司，其遵循“ 市场化、法制化、不新增、合规矩、保平稳”原则的前提，发起设立初始规模为100亿元的湖南省债务风险化解基金，基金主要采取集合信托的形式， 为湖南省内多地政府及下属平台提供了流动性支持救助资金。从以上有限的信息中我们可以归纳出几个要点： 1）基金采取集合形式，在政府主导下多方参与； 2）基金不能新增债务，且期限推测较短，属于临时的“流动性支持”。 3）象征意义更为明显，相比于湖南省较大的平台债务体量，100亿资金并不大，象征意义更为明显，当然不排除后期基金进一步扩容的可能性。截至目前，除了湖南省之外，贵州省、黑龙江省以及河北省都在“化债基金”方面有了动作。

黑龙江省在《关于黑龙江省2019年预算执行情况和 2020年预算草案的报告》中披露了2019年利用债务化解周转金缓解政府债务压力的新进展:“综合施策防控政府债务风险，设立用好政府隐性债务风险化解周转金，推动落实展期、重组等政策，有效缓解了各级政府还债压力。”并在最新披露的2020年上半年预算执行报告显示，已对5个市投放政府性债务风险化解周转金21.4亿元。而2019年10月18日，贵州省债券市场投资者恳谈会上，贵州省副省长谭炯总结时提到：“进一步拓宽资金的来源渠道，省级债务风险化解周转金，将重点用于融资平台公司偿还到期债务。”

河北省同样于2020年推出国企信用保障基金。河北省国资委授权，河北建投集团牵头组建的河北省国企信用保障有限责任公司正式成立。该公司联合省内国有企业和金融机构等单位，共同发起设立河北省国企信用保障基金，基金总规模300亿元。该基金借鉴了央企信用保障基金的先进经验， 主要面向省属国有企业在境内公开发行的债券，采取“应急+增信”两种手段提供信用保障支持。9月11日，河北省国企信用保障有限责任公司成立暨信用保障基金揭牌仪式在石家庄市举办，首期50亿元规模的国企信用保障基金随之落地。

结合上述媒体公开报道资料，信用保障基金可能的运行机制主要包含以下内容： 1）整合机构较高，目前一般在省级层面，由省政府授权。为充分整合资源，信用保障基金的成立一般在省级层面，通常会有省内最高机构的授权与确认。 2）一般由省级资本运营类公司负责牵头，例如湖南省和贵州省。当然也有例外，例如河北省的牵头方为河北建投集团，但河北建投集团也并非信用保障基金的直接运营者，而是成立了一个信用保障方面的类SPV公司进行运营。 3）多采用集合信托的形式进行集资。基金的出资人多来自省内非金融类国有企业，金融类机构的出资可能是象征性的，省内金融机构的支持主要体现在认购后期城投平台所发行的债券。 4）采用短期贷款的形式进行流动性支持。期限较短，通常不超过1年（成本不一定高，例如河北贷款则不超过3%利率），主要用于应对短期风险，提供流动性支持。

债务平滑基金最早出现于2015年，例如2015年9月宜昌国有资本投资控股集团有限公司代表市政府和浦发银行共同组建平滑基金，规模为30亿元，专门用于置换二三类债务。海东市政府2015年11月与浦发银行西宁分行合作成立青海省首支平滑基金，用于偿还一类债务和支持海东工业园区的一批重大项目。

结合公开资料进行归纳，我们发现 平滑基金的运作模式通常包含以下要素：1）由政府指定机构（ 通常是市级的主平台或者金控平台）出劣后级资金，作为 普通合伙人。然后当地合作银行通过资管计划、信托计划等出优先级资金，作为 有限合伙人，通常优先级资金数倍于劣后级资金，这也体现了 平滑基金的杠杆作用，当地政府可以利用部分资金撬动更多资源。2）由基金管理方作为 普通合伙人或管理合伙人，与政府指定机构以及银行一起，共同成立平滑基金。3）通过合伙基金的形式，为平台企业提供委托贷款，帮助平台企业提前偿还债务并解除质押物， 把平台企业之前高成本融入的债务，转化成长期限或者低利率的债务。

（1）信用保障基金能够有效的防范城投流动性风险，特别是对于公开债，但无法解决债务负担重的根本问题。从目前披露化债基金规模的省份来看，信用保障基金占有息负债的比例相当低。例如湖南省债务风险化解基金规模为100亿元，对应的平台有息负债规模为1.7万亿元，河北信用保障基金规模为300亿元，对应的平台有息负债规模规模为5305.4亿元。信用保障基金更多是对短期流动性风险提供保护，无法做到提升债务偿付能力。而从保护的优先顺序来看，具有全局影响的公开债则是主要的保护对象。例如河北省明确信用保障基金主要面向省属国有企业在境内公开发行的债券，考虑到基金规模应达到河北省国企公开市场债券存量的1/10左右，因而能够有效的降低短期的债务风险。 但债务风险的化解本质上依然需要提升偿债能力，要依靠当地未来的经济产业发展，而这绝不是单独依靠信用保障基金就能实现的。

但成立省级层面的信用保障基金则意味着政府对区域内债务风险关注度的提升，从信号意义上来看，将降低提升对区域内城投债务的担忧。虽然信用保障基金的成立并不能够完全解决债务偿付能力问题。但这能够降低短期流动性风险。而更为重要的是，在省级层面上成立信用保障基金，则显示政府对区域内债务风险关注度的提升，政府释放的信号将有效降低对区域内城投债务风险的担忧。

（2）偿债基金由于功能是偿还债务，因而规模相对有限，特别是相对于庞大的政府隐性债务规模，则更是不足。因而偿债基金更多是定向化解部分问题，难以承担起化解债务风险的主体作用。偿债基金由于需要实实在在的偿还债务，所以一般是针对性的解决问题，规模一般都不大，例如宜昌、青海海东的规模都只有30亿元，今年出台的内蒙古平滑基金规模也只有20亿元。相对于各地庞大的政府隐性债务规模，这个偿债基金规模发挥作用较为有限，只能定向的解决一些特别问题，例如今年内蒙古平滑基金目标就是化解乌兰察布市内蒙古国源投资集团公司的非标债务等隐性债务。

因而，总体来看，信用保障基金和偿债基金在一定范围内对地方政府债务风险防控都能有效的起到作用，但也存在各自局限。两者的功能分别是流动性风险的防控以及实质性化债，但局限则分别是无法实质性提升债务偿付能力和覆盖范围有限。因此，对缓释城投债务风险，两者都能起到帮助作用，但实质性的改变需要偿债能力的改善。

更进一步，对于地方政府债务化解，我们总结出几种主要方式：

1）向经济发展转移压力。这是 最本质的路径，债务化解根本上依靠的是当地经济产业发展以及随之而来的财政收入。只要经济产业发展足够好，债务问题就不会是一个问题。财政部六大化债方式中“安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还”，以及各地实践中出让土地所得偿还债务，便是这一路径的注解。

2）向金融机构转移压力。站在金融机构角度看，承接平台公司隐性债务的置换，拉长债务期限，降低融资成本，意味着需要承担城投企业未来若干年内债务违约的风险。但换句话说经营风险也应当是金融机构的使命，在承接债务风险的同时获取一定收益，对于金融机构来讲也是一个合适的选择。

3）通过置换将隐性债务转移为显性债务，或将非标债务转移为贷款、债券等。2015年之前的地方债存在 规模庞大，期限错配、成本高等一系列问题，通过将其置换为表内的地方债，从根本上消除了这部分被置换债务违约的可能性。另外，今年上半年货币政策宽松，利率较低时期，平台将此前非标债务用债券、贷款等低成本债务进行置换，也实现了债务由表外向表内的转移。

4）信用层级上移，整合主体降低风险。不同于2015年开始出现的债务平滑基金，最近报道的信用保障基金的出资人主要是省内的国有企业，尤其是平台企业，而金融机构的出资主要是象征性的，其支持主要体现在后期认购城投平台所发行的债券。因此信用保障基金的成立， 可以理解为地方政府对省内平台信用风险敞口的一种统筹与“上收”，某种意义上可以理解为是通过“铁索连船”的形式将不同平台之间的信用互相绑定，从而起到“上收”风险敞口、提振市场信心的作用。 最近一段时间，部分地区正推进平台整合，通过吸收合并、部分城投剥离融资职能等形式精简平台数量，从而做大最强主平台，也可以理解为是这一政策思路的一个印证。我们认为成立化债基金的省份虽无法直接显著缓解其债务压力，但这有助于信用层级的上移和主体风险的降低，甚至可能促进城投主体的进一步整合，因而未来发展值得继续关注。

风险提示：债务化解基金落地不及预期。

END

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