张奥平/文 自2019年7月22日科创板注册制落地后，中国资本市场正式开启了全面注册制改革，目前已形成从科创板到创业板、再到全市场的“三步走”的注册制改革布局。注册制是中国资本市场为弥补此前制度缺陷，完善市场核心功能，实现增量发展的“重器”。任何体制机制改革都必然是牵一发而动全身的，同样，资本市场核心制度改革也必然会改变我国资本市场一二级市场整体的投融资核心逻辑。
一、对一级市场股权投资而言：制度套利时代结束，Pre-IPO投资模式失效
在此前的核准制下，企业23倍上市发行市盈率，一二级市场中存在明显估值价差。几乎任何企业上市后都会有几个“涨停”，股权投资机构只需要找到具备明显IPO预期的企业，进行Pre-IPO式投资，赚取一二级市场的估值价差即可。在这套逻辑下，股权投资机构投资企业实现的IPO数量就代表了机构的投资水平，机构的投资业绩。只要投出的企业实现IPO了，下一期基金募资时也会较为顺利。这也造成了投资机构在募投管退四个环节中，只需要重视投资一个环节即可，完全不需要重视投后管理与退出环节。
而在注册制的市场环境下，投出IPO企业并不能代表机构的投资业绩，因为企业上市会迎来破发常态化。目前，运行注册制的科创板，已经有60%以上的企业跌破了上市首日收盘价，甚至出现上市后第一个交易日便跌破发行价的企业。这也要求投资机构将投资链条拉的更长，在募资端选择时间周期更长的资金，在投后管理端重度为企业进行赋能，长期陪伴企业的价值化发展。当然，资本市场以注册制为核心制度下的股权投资逻辑并非是任何一家机构目前都有能力做到的，这也必然会加速投资机构的分化，未来市场80%的优质资产与资金也将集中于市场前20%的股权投资机构。
二、对企业股权融资而言：价值化发展为王，IPO将仅是融资手段
首先，在探讨注册制下企业股权融资的核心逻辑之前，我们先要明确企业现发展阶段究竟是否需要上市，这是中国资本市场发展近三十年的时间中一直存在的争论点。在目前资本市场迎来了全面注册制改革的阶段，我认为不需要再争论，企业发展必须要高效的实现融资上市，因为，注册制是可以实现资本市场企业上市“市场化”的制度，彻底打开了企业上市的“开口”。数据来看，2020年前三季度，A股迎来294只新股上市，融资规模达到3553.36亿元，创下自2010年来的最高水平。上交所也依靠2748亿元的IPO融资规模暂列全球第一。这是全面注册制改革所带来的，伴随着注册制改革在全市场的推进，A股IPO市场也将会持续迎来“大年”。在这样的市场情况下，倘若你选择不融资上市，而你的竞争对手选择快速融资上市，获得了市场中更多的增量资金，即便你的技术、市场扩展能力等短期都是第一，长期也会有很大的风险被拥有更多资金、资源的竞争对手所超越。
那么，在注册制的环境之下，企业股权融资与IPO的逻辑有何改变呢？首先，IPO的逻辑发生了根本性的变化，在新版《证券法》中的体现是：将现行证券法规定的公开发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求改为“具有持续经营能力”。这表示在此前的核准制下，IPO更看重企业过去与现在的短期盈利能力，而现在更看重企业未来长期的成长性以及实现市场化价值的能力。这也是科创板已经有12家未盈利企业实现上市的核心原因，这在此前审批制与核准制下的资本市场中是绝对不可能出现的。所以，在注册制下，企业对IPO的认知和观念要彻底改变，过去与现在能赚多少钱与企业能不能上市没有根本性的关系，而企业未来的成长性则是影响上市的核心。
企业的成长性又该如何“测量”呢？这便是企业实现市场化资本价值的能力，而企业的市场化资本价值也就是机构投资者给予企业未来价值的预期。所以，必须要有机构投资者认可企业未来的价值，并且真金白银的投资了，才是具备实现市场化价值的能力，而满足了注册制下对市值，也就是资本价值的要求后，企业便可以实现注册上市。在这样的逻辑之下，一级市场的股权融资也成为了企业在注册制下资本价值的“试金石”。目前，中国企业上市的VC/PE渗透率已达70.2%，也就是说10家上市公司中就有7家此前有VC/PE参与投资过，而伴随着资本市场全面的注册制改革，这一比率也将大幅提升。
此外，对于企业而言未来IPO也将仅是一轮融资手段。过去很多企业把IPO当成发展的终点，只要上市成功，企业资本价值瞬间翻了数倍。上市之后企业家也没有了压力，这就出现了一种现象，那就是“跨界”发展，融资后去做主营业务以外的事情了。但现在，实现IPO之后的企业家仍要保持创业者的心态，IPO将只是个融资手段。因为上市企业资源稀缺性被打破后，上市并不再会使你的企业资本价值瞬间翻倍。
三、对二级市场股票投资而言：长期价值投资时代，专业化投资为王
注册制改革对二级市场股票投资而言，最重要的变化就是未来市场大部分的企业都将不再具备投资价值。对比同样运行注册制的纳斯达克市场，全球范围内优秀的科技创新型公司，如苹果、微软、谷歌、亚马逊等都在此市场上市，它们的市值都突破了万亿美元。但另一面，在纳斯达克市场，70%的企业是没有交易量、流动性与资本价值的，每年从纳斯达克退市的企业中，大量企业也是来源于那没有价值的70%。所以，伴随着中国资本市场注册制改革的推进，上市企业数量的增加，未来资金也将会流向市场各个行业的头部企业，而大部分企业将不具备资本投资价值。
此外，伴随着注册制改革，资本市场的整体监管也在加强，对上市公司违法违规的处罚力度也远高于核准制时期。在核准制时期，因处罚力度过低，形成了“只进不出”的资本市场，即便信息披露出现恶性造假等情况也难以被退市，最终还具备“壳价值”。目前，注册制改革后的科创板与创业板，正在执行A股“史上最严”的退市制度，近两年退市企业数量与退市率也在大幅提升，A股市场资产端也在逐步进入一个“有进有出、良性循环”的发展阶段。除此以外，注册制改革后的资本市场也增加了交易类强制退市指标。所以，未来上市公司的“壳价值”也将不复存在，只有具备持续价值创造能力的企业，才具备投资价值。
在长期价值投资时代，对于投资者来讲，要尽最大努力降低投资选股的颗粒度，做到专业化。不可像此前一样进行盲目跟风式投资，只有对个股进行深度的研究判断、除去外在的一切干扰因素后，才可以进行投资。
四、对二级市场上市企业而言：分化加剧，强者恒强
注册制改变二级市场投资逻辑的同时，也将加速上市后企业价值分化。很多企业即便上市了，融到了IPO轮资金，但在行业中不是头部的位置，那么其资本价值也必将会逐步缩小，因为伴随着上市企业总量的大幅提升，未来资金只会流向行业头部的明星企业。所以，注册制仅对企业IPO轮融资具备普适性，并不对上市后企业的资本价值持续稳定具备普适性。
未来，上市企业必须持续专注于主营业务，疯狂的进行长期价值的创造，才可以在资本市场中长期获得相应的资本溢价。倘若长期处于非行业龙头，并且无基本面支撑，其资本溢价必将逐渐消失，甚至被退市。
中国资本市场在注册制时代，一二级全链条投融资逻辑将重建。这其中有一个趋势是确定的，就是资本价值分化加剧，头部化将更加明显。所以，对于任何参与市场投融资的主体而言，都要快速抢占头部，实现长期价值化发展。
（作者系如是金融研究院副院长、如是资本董事总经理）
