2017年至2019年及2020年上半年，重庆啤酒营收分别实现31.76亿元、34.67亿元、35.82亿元、17.51亿元，同比变动幅度分别为-0.64%、9.19%、3.30%、-4.45%。可以看到，近年来重庆啤酒营收增速时正时负，并不稳定
《投资时报》研究员 王子西
日前，重庆啤酒股份有限公司（下称重庆啤酒，600132.SH）发布公告称，临时股东大会表决通过相关议案，其中包括总交易对价为121.79亿元的重大资产交易案。
根据重庆啤酒《重大资产购买及共同增资合资公司暨关联交易报告书（草案）》（下称交易报告书）显示，本次交易方案包括：控股子公司重庆嘉酿啤酒有限公司（下称重庆嘉酿）股权转让、重庆嘉酿增资、重庆嘉酿向嘉士伯啤酒厂购买B包资产。其中，重庆嘉酿增资分为两部分，即重庆啤酒、广州嘉士伯咨询管理有限公司（下称嘉士伯咨询）分别以拟注入业务、A包资产增资。
交易完成后，重庆啤酒将通过重庆嘉酿持有嘉士伯拟注入资产的控制权，不仅业务范围“从地方走向全国”，还将纳入多个国际高端、超高端和本地强势啤酒品牌。对于重庆啤酒而言，这无疑是一桩不错的“买卖”。但是，一桩诉讼突然而至，让重庆啤酒越发引起关注。
具体来看，重庆啤酒联营公司重庆嘉威啤酒有限公司（下称重庆嘉威）就合同纠纷向法院提起诉讼，诉讼请求金额为6.39亿元，被告除了重庆啤酒、重庆啤酒相关分公司以外，还有嘉士伯（中国）啤酒工贸有限公司（下称嘉士伯工贸）、嘉士伯啤酒（广东）有限公司（下称嘉士伯广东）等关联方。而本次交易，嘉士伯工贸100%的股权、嘉士伯广东99%的股权包括在交易标的A包资产之中。
与联营公司的矛盾，因牵扯着交易标的，给重庆啤酒本次重大资产交易平添“曲折”。有分析显示，若重庆啤酒败诉，未来其财务报表中或将添加预计负债。
另外需要注意的是，即便本次交易顺利完成，重庆啤酒在做大资产的同时，也面临着负债高企的压力。据备考合并报表，截至2020年4月30日，重庆啤酒总资产增长199.46%至108.98亿元（备考），总负债增长390.07%至97.95亿元（备考）；其资产负债率高达89.88%（备考），较交易前增加34.96%。
交易前重庆嘉酿股权穿透图
数据来源：天眼查
拟注入资产 负债高企
据模拟汇总资产报表，2018年、2019年、2020年1?4月，本次交易方嘉士伯拟注入的资产实现营收为58.56亿元、72.51亿元、23.79亿元；实现归属于母公司所有者的净利润分别为4.75亿元、7.49亿元、4.90亿元。
从数据来看，2019年，嘉士伯拟注入的资产营收较上年增长13.95亿元，增长幅度约为23.82%；归属于母公司所有者的净利润较上年增长2.74亿元，增长幅度约为57.68%，显示了较好的盈利增长能力。
据交易报告书阐释，2019年，其业绩增长的主要原因是旗下国际高端品牌“特醇嘉士伯”“凯旋1664”和国际中高端品牌“乐堡”、区域品牌“乌苏”等在细分市场的强劲表现所致。
从销售区域来看，嘉士伯拟注入资产旗下管理11家控股啤酒厂，主要分布在新疆、云南、宁夏、广东、江苏和安徽。2018年至2019年及2020年1?4月（下称报告期），华中、新疆、西南的销售占比分别为67.62%、70.16%、72.23%。可见，此三个区域是嘉士伯拟注入资产销售的“重镇”，销售占比呈现逐渐上升趋势。
值得注意的是，本次交易中，嘉士伯拟注入的资产啤酒业务是主营业务，其他业务几乎可以忽略不计。在上述报告期内，嘉士伯拟注入资产的啤酒业务毛利率分别为48.06%、50.13%、48.01%。与可比公司百威亚太（1876.HK）、华润啤酒（0291.HK）、青岛啤酒（600600.SH）相比，2018年度、2019年度，其啤酒业务毛利率低于百威亚太，高于华润啤酒、青岛啤酒。而在2020年1?4月，华润啤酒与青岛啤酒与其差距缩窄，嘉士伯拟注入资产啤酒业务的毛利率仅高出两家公司六、七个百分点。
另外，截至2018年12月31日、2019年12月31日、2020年4月30日，嘉士伯拟注入资产的资产负债率分别为67.60%、71.93%和68.60%；流动比率为0.78、0.75、0.79，速动比率为0.57、0.52和0.60。显然，其资产负债率持续高位运行，或存在一定的偿债压力。
对此，交易报告书中解释称，嘉士伯集团是全球领先啤酒生产商，从供应商中取得的信用期相对较长，而嘉士伯拟注入资产是嘉士伯集团的下属企业，其负债主要是与经营活动相关的应付款项等，资产负债率与嘉士伯集团的资产负债率较为接近，处于合理水平。
营收同比增速不稳
作为地方啤酒企业，重庆啤酒自1958年建厂以来，从事啤酒产品的制造与销售业务达60余年。在本次交易前，重庆啤酒旗下拥有13家控股酒厂和1家参股酒厂，分布于重庆、四川和湖南等地，其中重庆市场是其核心市场。该公司拥有“重庆”和“山城”两大本地品牌，在2013年底，成为全球第三大啤酒商丹麦嘉士伯集团成员后，又获得了乐堡、嘉士伯、凯旋1664等品牌的生产和销售权。
2018年、2019年及2020年上半年，该公司啤酒业务实现收入分别为33.46亿元、35.09亿元、17.26亿元，占收入比例分别为96.51%、97.96%、98.54%。按照销售区域来看，上述报告期内，其于重庆的销售收入占比为75.62%、72.28%、68.88%；在四川的销售收入占比分别为16.85%、20.45%、19.50%位居第二。
同期，其控股子公司重庆嘉酿的啤酒业务收入分别为8.72亿元、10.40亿元、2.79亿元，占收入比重为91.17%、96.46%、97.25%。从销售地区来看，2018年至2020年1?4月，其于四川和湖南区域销售收入占主营收入的比重合计为93.51%、94.39%和94.53%。
从以上数据来看，重庆啤酒区域化属性严重，其较为依赖重庆、四川和湖南等地。结合前述嘉士伯的市场优势，或许更加印证了外界将此次交易解读为，其欲“走出山城、走向全国”的战略布局。
值得注意的是， 2017年、2018年、2019年和2020年上半年，重庆啤酒录得营收分别为31.76亿元、34.67亿元、35.82亿元、17.51亿元，同比变动幅度为-0.64%、9.19%、3.30%、-4.45%；对应上述各期，其归母净利润录得3.29亿元、4.04亿元、6.57亿元、2.46亿元，同比变动幅度为82.03%、22.62%、62.61%、3.06%。显然，近年来，重庆啤酒营收增速时正时负，出现不稳定状态；归母净利润增速虽为正值，但浮动区间过大。
《投资时报》研究员留意到，2018年、2019年及2020年上半年，重庆啤酒资产负债率分别为64.77%、56.99%、67.52%；流动比率分别为0.85、1.14、0.97，其速动比率为0.66、0.90和0.76。显然，该公司资产负债率历年均在60%上下浮动，或有一定偿债压力。
另外，截至2018年12月31日、2019年12月31日、2020年6月30日，重庆啤酒的应收账款周转率分别为73.92、57.17和21.91；存货周转率分别为4.29、5.96和2.71；总资产周转率为1.02、1.05、0.50。事实上，该公司应收账款多是源于前五大客户，而在前五大客户中，关联方嘉士伯广东占比最多。
数据显示，2018年及2019年，该公司应收账款源于前五大客户的占比为90.00%、98.90%，其中84.18%、96.29%系应收受嘉士伯广东账款。2020年上半年，重庆啤酒应收账款源于前五大客户的占比略降为86.94%，其中82.82%来自嘉士伯广东和嘉士伯（中国）啤酒工贸有限公司新疆分公司。那么，如若本次交易完成，应收账款的回款情况如何或将待考。
事实上，即便此次交易顺利完成，重庆啤酒在资产增厚的同时，其负债也可能随着标的资产的注入而增加。据备考合并报表，截至2020年4月30日，重庆啤酒总资产增长199.46%至108.98亿元（备考），其总负债增长390.07%至97.95亿元（备考）；其资产负债率为89.88%（备考），较交易前的54.92%，增加了34.96%。
另外，嘉士伯、乐堡商标未纳入本次交易范围，该商标仍属于嘉士伯啤酒厂，重庆啤酒需按约定支付许可费，商标使用许可费会给该公司的费用带来多大影响？《投资时报》研究员电邮沟通提纲至该公司，截至发稿尚未收到回复。
重庆啤酒营收及归母净利润同比增速（单位：%）
数据来源：Wind
被重庆嘉威起诉
就在重大资产交易正在进行时，重庆啤酒却被联营企业起诉。事实上，此次重庆嘉威提起的诉讼事由，最早可追溯至1992年签订的《联合协议书》，而在2009年1月，重庆啤酒与重庆嘉威又签订《产品包销框架协议》，双方约定，重庆嘉威协议期间内仅生产“山城”牌系列啤酒，且生产啤酒交由重庆啤酒包销，包销协议期为20年。
2009年?2013年，重庆啤酒实际包销重庆嘉威啤酒分别为9.52万千升、10.68万千升、10.94万千升、12.07万千升、14万千升，截至2013年度末，重庆啤酒实际包销啤酒销量与约定包销量累计相差3.794万千升。在2015年年报中，重庆啤酒表示实际包销量与约定量累计差为4.189万千升，同时嘉威公司应承担销售费用为1375.74万元。当时，嘉威公司对此累计量差存在疑议。
时至2016年12月，双方又签订《产品包销框架协议之补充协议》，对量差和价差的解决方式、特别价差的补偿、新品牌使用等问题做了补充约定。按照补充协议，重庆啤酒向嘉威公司支付和解金3000万元；且同意重庆嘉威生产“乐堡”“重庆纯生”等品牌啤酒产品。
重庆嘉威认为，自2011年起，重庆啤酒便存在诸多违约行为，且其与其他被告，采取委托加工、授权生产、外购酒在重庆销售等多种关联交易行为，挤占了“山城”啤酒的市场份额，损害重庆嘉威的利益。而重庆啤酒则公告称，公司已按“包销协议”及其他协议的约定履行责任和义务，未来将积极应诉。
分析人士认为，诉讼期与交易期“撞车”，终归不是一件乐事。如若重庆啤酒败诉，未来该公司财务报表或添预计负债。
