宝盈基金邓栋：债市仍处于调整中，但风险已大幅释放

邓栋，清华大学硕士研究生，具有10年证券从业经历；历任毕马威华振会计师事务所审计师，招商基金固定收益投资部研究员、基金经理、固定收益投资部副总监（主持工作）并兼任招商资产管理（香港）有限公司董事；2017年8月加入宝盈基金，现任宝盈基金固定收益部总经理。

问：在固定收益投资方面，你的总体投资策略是什么样的？同样是债基收益差距却比较大，你如何寻找好的投资标的？

邓栋：投资理念是获取风险可控的合理回报，所以就是做好信用控制的基础上，协调流动性和静态，获取绝对回报，在此基础上，根据市场的变化进行久期操作，获取资本利得增强收益。对于债券投资标的寻找，最多的还是自上而下的找，通过对经济增长，流动性等宏观面的分析，以及中观的供需分析和机构行为分析，来寻找收益率曲线上投资的点。

问：经历多轮牛熊转换，你对投资有何感悟？对我国债券市场的发展持什么观点？

邓栋：投资就是坚持与应对的结合，坚持在于坚持你的投资理念，我的投资理念是获取风险可控的合理回报，这个是要一直坚持的。应对则是根据市场的情况，组合情况，客户情况对于市场的变化进行合理的调整，市场完全符合你的预期是很少见的，更多的是一些意料之外的变化，所以投资就是我们需要在一条大的主逻辑线上进行各种应对，以期能实现预定的目标。

对于我国债券市场，我很乐观，随着我国债市全球化的不断深入，市场的广度和深度都将会有进一步的加强，投资者的多样性也会增多。随着刚兑的打破，信用市场也将逐渐成熟，高收益债和垃圾债市场也将逐渐成型，这些都会给投资者提供很好的投资机会。

问：有人称股市和债市有“跷跷板效应”，你是否认同？为什么？

邓栋：短期股债会有一定的这样的情况，主要原因是风险偏好的变化，以及短期资金的流向。但中长期来看，我并不认同，即使中长期出现股债反向走势，并非股市债市自身涨跌引起对应市场的涨跌，而是大的宏观环境导致的，比如07-08年，比如18年。

问：“固收+”产品今年大幅扩容，请问宏观背景、行业背景的原因是什么？

邓栋：2018年资管新规，理财净值化转型的加速，投资者必须被动接受资管产品净值化，导致其风险偏好可能被动提升，部分资金或被迫流向波动性较大产品。未来很难再有保本保收益的理财产品，银行理财也将回归资管的本源，即“承担多少风险，就收获多少收益”。

另一个国内已经进入了一个低利率的大环境，纯固收投资的绝对收益偏低很难满足投资者的需求，其次是这两年权益市场表现不错，+能够足够好。

问：今年债券市场波动比较大，你是如何看未来债券市场的拐点？

邓栋：今年4月以来债市出现调整，现在仍处于调整中，但风险大幅释放。当前而言，调整后票息收益价值有所恢复，绝对收益价值修复机会或在明年。未来，股债均有机会。

目前债券调整到这个位置，从绝对收益上看是具备一定吸引力。例如：3年和5年的3A，虽然绝对收益不是那么高，但基于当下利率环境而言，收益率还是可以接受的。明年经济和社融有可能会出现拐头，只是下行幅度不一定很大，因为这一波冲上去也能看到位置并不是很高，所以有可能看到20-30bp左右的长端利率的下行。相应而言，3年、5年的3A调整相对于10年的更充分一些。未来债市对于管理人的主动管理能力的要求会越来越高。

问：近期一些信用事件冲击和调控政策密集，你如何看房企相关的债券？

邓栋：近期的一些事情，引发了市场对于地产的关注。先简单回顾一下，地产的调控其实从去年就已出现。2019年1-4月份地产表现很好，频频出现“地王”，这种现象的原因一方面是2019年开年降准，货币政策进一步放松；另一方面是2018年金融去杠杆，资管新规过度下股市跌幅较多。站在开发商的角度，2018年在经济和股市走弱的情况下，开发商博弈会相对放松，因此2019年初拿地较为激进。从而造成了去年四月开始各种地产调控政策密集出现。这两年可以看到地产调控都有一个特征，土地溢价率提升就会伴随相关调控政策的出台，毕竟土地价格开发成本占比较大。在密集调控政策下，开发商放缓拿地，加速盖楼，19年三四季度我们能看到螺纹钢、水泥、有色等阶段性需求走强，以至于去年下半年工业品出现去库存的现象，也导致相关产品价格的上涨，工业品库存降到较低位置。

2019年12月，市场基于补库存的逻辑普遍看好2020年经济发展。但新冠疫情出现，信贷放松，拿地延期缴款政策，局部地区放松预售等因素；地产行业出现一个局部小高峰。随着我国疫情控制，开发商周转速度降低，预售不宽松，银行按揭放款速度变慢，会看到一些开发商资金压力。四季度开发商信用债和非标到期量较大。地产开发面临，到期压力和新增融资难度增加的现状。明年站在谨慎角度，地产信用债短期内是存在一定压力，周转变慢、融资压力变大，局部杠杆较高的开发商压力大，大家可能会对这样的开发商信用债、信贷资产和非标存在一些担心；对利率债而言，站在宏观逻辑上，似乎可能是一个利好，经济受到抑制，融资需求下降对利率下行起到一个正面的作用。

问：怎么看四季度债券市场？

邓栋：今年受疫情影响，债券调整相对较大。怎么看四季度，可以用今年年初看今年的视角去看待，在去杠杆（资管新规）和调地产下，经济不会很强。如果没有疫情，可能今年应该不会出现资管新规延一年的现象。所以，接下来还是一个“消除隐患”的逻辑。经济动能不会很高，通胀也不会很高。四季度可能有一些修复机会，货币政策态度友好，供给压力小，存在一些交易机会。现在看明年不一定是熊市，因为有几个比较重大的因素还没确认。

问：对于永续债投资你怎么看？

邓栋：永续债是今年债券市场一个比较高的热点。过去永续债的出现是企业为了降杠杆和银行补资本。今年出现的问题是资管新规过度期里，永续债这个品种按财政部的规定，发行人记股，投资人也记股；发行人记债，投资人也记债。这个逻辑里，资管新规过度的背景下，过去银行理财买永续债比较多，如果认定是股权有可能存在投资层面的障碍，拿的量受到一定的限制。所以我们看到，今年银行补资本需求较大，企业层面降杠杆想发永续债，但市场消化较难。近期，永续债的收益率近期出现了向上调整，提供了一些机会，怎么去看永续债行业未来的发展，还是需要等监管态度明确，包括在资管新规下银行投永续到底是股、是债、是标还是非标有待明确。解决这个问题还是需要监管对银行和企业永续有一个补充说明文件。当下永续债是有一些压力，但是还是要看后续监管的一些政策和态度。

问：你对于货币政策的判断是怎样的？后面央行是否会降准？

邓栋：央行的态度不是一成不变。今年开年，央行并没有松的迹象，随着疫情出现，不得不松。之后几个月逐步收回来，有几个月收的态度相对坚决。到现在，利率已经高于年初，再收意义不大。我们看到中短端利率上来以后，期限利差和信用利差较窄，没有什么套利空间。是否会松？需要看一下经济数据和一些宏观大事件。按照现在市场运行情况，大概率是不会有松，如果出现极端事件因素出现扰动就不好说了。那会不会紧呢，以当下来看大概率也不会紧。站在债券的角度，我们认为四季度还是有一些机会。站在利率的角度，当下利率不上也不下，这个票息还是不错的。

问：如何看待一些违约和信用风险？

邓栋：中国和美国有个显著差异，美国无论次贷还是疫情，美国的货币和财政政策是去修复弱势群体的资产负债表；中国是经济刺激方法，因此我们容易出现流动性分化。虽然今年监管要求多放一些小微，但是大行都是掐尖放贷。造成了我们总体看，流动性分化集中在优势区域和企业。站在信用角度这是好事还是坏事呢，可能未必是个好事。今年好像看上去违约风险没有去年、前年大，站在流动性分化逻辑下，阶段性流动性充裕，问题暂时没看到，不意味着未来几个月不出现。如果说明年资管新规最后一年，再来一些严格的政策，会存在一些局部的流动性的问题，不说哪个区域或者企业，站在投资的逻辑上，还是存在一些信用问题。

问：到底现在投资要如何做？

邓栋：确实今年各类型资产波动足够大，不看α，看β都够，但是明年这个逻辑是不行的。在流动性没那么宽松的背景下，还是需要进行挑选，包括信用债投资包括股票投资。流动性不松，各类调控政策出台，我认为挑选就比较关键了。投资的分化就是在α上，而不是β上了。明年资产不会有今年那么大的波动，你选对了品种表现会不错。

进入到现在往明年看，大类资产需要配置，在大类资产里面如何选，比如债券，已经跌过了，相对于其他风险资产可能性价比更高一些。债券里面信用债也需要挑选，不是全盘买，应该有一个分化逻辑、行业逻辑等去挑选。有时候投资就是赚钱很慢，亏钱很快。

问：现在考虑中期配置的话，短债还是长债会更加适合？

邓栋：放眼于现在或明年，现在债券是个不错的配置时点。当下来看性价比高的是中短端，因为曲线比较平。超长端10年和30年的利差比较高。中短端金融债同业存单，10年、30年国债都是可以考虑长期配置；信用债只能挑资产等级较高的，较弱的不适合做长期配置。

问：怎么看外资持续进入对债市长期和短期的影响？

邓栋：中国国债纳入富时罗素指数，虽然不是马上纳入，在明年10月纳入，但是意义很大。因为这个指数背后挂靠的被动型指数基金非常庞大，大概有3-4万亿。这样一个资金体量，是比之前进入摩根大通和彭博巴克莱指数影响要大的。意味着被动型资金需要进来，长期来看意义较大。

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