宏观 九局下半：经济复苏与政策退出的拉锯??2020年四季度宏观经济、政策与大类资产配置展望
策略 波折中前行??2020年四季度市场展望
九局下半：经济复苏与政策退出的拉锯??2020年四季度宏观经济、政策与大类资产配置展望
边泉水/段小乐/邸鼎荣/杨一凡
边泉水
总量研究中心
宏观经济研究首席分析师
九局下半的魅力在于“一切皆有可能”。今年以来，疫情影响下，经济增长挖出“深坑后”四季度预计恢复潜在经济增长附近，那么，后续政策变化与经济复苏之间的拉锯将变得至关重要，将对资产价格产生较大影响。
后疫情时代，中美关系的演变对四季度政策和资产价格形成明显扰动。中美当前的经济结构以及相互融合度，决定了中美大概率不会走向“修昔底德陷阱”。但特朗普政府在四季度仍可能在经贸、技术和金融领域对中国采取新的措施，这将对中国的政策和全球的资产价格形成影响。
四季度如何应对经济复苏与政策退出之间的拉锯？四季度中国实际GDP增速预计回归6%的潜在增速附近；基建仍有望发力，但全年增速预计低于预期；地产随着政策收紧，单月同比增速高点预计四季度出现；制造业投资剔除医药和计算机后依然疲弱；出口面临总量回升和结构贡献转向（中国对印度、巴西的替代出口放缓）之间的拉锯；消费主要受到汽车销售的拉动，后续恢复到疫情前水平较难。CPI剔除肉价影响后相对稳定，PPI四季度继续回升；积极财政政策落地实施，但货币政策边际是松是紧？
货币政策边际宽松三部曲。货币政策进一步收紧的必要性下降，原因在于：PPI依然通缩状态、资金空转问题已经缓解、中美关系仍存不确定性、资金成本下降问题仍需解决。未来看，货币政策边际宽松预计分三步走：第一步，公布开始操作超量续作（8-9月已经实施）；第二步，定向降准50bp（预计10月中下旬概率较高）；第三步，降低MLF利率引导LPR利率下行。
资产价格处于“九局下半”，静待拐点显现。总量上看，M2同比-名义GDP同比在4季度进一步收敛，资产价格可能出现拐点的概率较高；同时，股债相对估值处于中位数，两者价格未来走势不确定性较高。我们预计，A股可能在四季度整体震荡，短期探底后10月有望回升，但11月和12月仍不确定；中国利率债收益率上行空间已经不大；美股性价比下降；人民币汇率升值压力上升，美元指数短期见底；工业品金融属性支撑下降，黄金短期性价比下降。
风险提示：疫情再度加剧，中美对抗加剧，政府应对不当。
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波折中前行??2020年四季度市场展望
艾熊峰/魏雪
艾熊峰
总量研究中心
经济策略分析师
疫情冲击下国内经济复苏形态介于“V”型和“L”型之间。疫情冲击并不仅仅是脉冲式冲击，复苏有波折。经济仍属于弱复苏，消费恢复强度明显低于工业生产。
弱复苏背景下，流动性环境仍总体宽松。当前市场核心矛盾是经济复苏和货币政策的拉锯。随着经济逐步复苏，“量升价稳”带动上市公司业绩逐季修复，营收和利润率同步改善。全年非金融业绩增速在-7%左右。货币政策已经过了最松的阶段，也过了最紧的时期。10月大量政府债券发行，或超过2万亿规模，银行超储率处在较低位。不排除央行降准。微观资金层面关注新发公募建仓和外资流动。十四五规划、美国大选和疫情二次爆发风险是影响四季度行情的重要事件。
市场展望：10月反弹、11月震荡、12月对明年定价。没有看到相对基本面拐点前，行业估值分化延续。反弹或仍集中在消费和成长板块。
风险提示：经济复苏不及预期、外黑天鹅事件（地缘政治风险、主权评级下调等）
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