从云南城投公布重大资产出售暨关联交易预案到披露正式方案，已经过去整整半年多。
这段时间以来，云南城投发生了不少变化。保利参与混改已然搁浅，控股股东云南省城投集团转型文旅康养产业有了两大文旅企业助力，而云南城投董事长也由李家龙接替杨涛出任。
不变的是，无论是省城投集团还是云南城投这一上市平台，都在不断出售资产，当中还包括转让西双版纳沧江文旅开发公司与西双版纳云辰置业有限公司予融创方。
可见，如果不是迫不得已，云南城投断然不会选择缩减出售资产规模这样的方法，其仍迫切需要资金回流。
11月26日，云南城投披露重大资产出售报告书称，其于2020年11月25日召开了第九届董事会第十六次会议，审议通过了《关于公司本次交易方案调整构成重大调整的议案》《关于公司重大资产出售方案的议案》等相关议案。
与重组预案相比，本次重组正式方案进行了部分调整，首先是出售资产由原来的18家标的公司减少为11家标的公司。其次，交易方式也发生了变化，从“拟采用非公开协议转让方式”变更为“云交所公开挂牌方式”。
根据北京亚超出具的并经省城投集团备案的《评估报告》，以2019年12月31日为评估基准日，本次交易拟出售资产的合计评估结果为30.09亿元。
而此前预案所披露的18家标的公司资产预估值合计约50.9亿元，比较之下，此次现金交易整整少了近20亿元。
据悉，云南城投及全资子公司天津银润拟在云交所公开挂牌转让标的资产，并由交易对方以现金方式购买，省城投集团将指定全资子公司康源公司按照不高于经有权限的国有资产监督管理机构备案的标的股权评估结果参与竞买云南城投本次转让11 家标的股权。
资产缩减缘何
报告书的开头，便阐述了继续保留7家标的公司于云南城投的原因。其称，天津银润、奉化银泰、成都银城、台州商业、杭州西溪及杭州银云6家标的公司涉及云南城投的商业房地产抵押贷款支持证券融资。
根据 CMBS 的相关条款约定“上市公司丧失任一项目公司控制权”，即触发 CMBS终止条款，需要提前偿还借款，涉及兑付资金约67.79亿元。
由于云南城投预计无法按计划取得 CMBS 持有人同意修订上述终止条款，且偿还 CMBS 款项的其他融资替换方案尚在审批过程中，为加快推进重组进程，拟将上述6家标的公司暂时保留。
同时，考虑到交易完成后，云南城投尚持有包括宁波奉化银泰城、西溪银泰城等商业物业项目，为便于运营管理，拟将云泰商管暂时保留。
这段说明当中，“暂时”为关键词。报告书透露，针对本次交易完成后，省城投集团承诺待涉及的CMBS计划赎回或终止或 CMBS 持有人同意修订因云南城投对外转让项目公司控股权导致计划提前到期的条款后，以参与公开竞买等方式收购上述7家公司的股权。
观点地产新媒体查阅获悉，此番出售留下的具体标的为云南城投（包含下属全资子公司天津银润）持有的11家子公司股权，分别为苍南银泰70%股权、杭州海威70%股权、平阳银泰70%股权、杭州云泰70%股权、宁波泰悦70%股权、宁波银泰70%股权、黑龙江银泰70%股权、淄博银泰70%股权、哈尔滨银旗70%股权、台州置业70%股权及北京房开90%股权。
基本上股权比例都与此前预案所披露的维持一致，例外的是，宁波泰悦原本为出售19%股权，现转变70%股权。而该公司股权结构为天津银润持股51%，宁波银泰持股30%，云南城投持股19%。
此前原打算直接转让云南城投所持有部分，而增加股权比例进行交易之后，明显关联交易会更复杂一些。资料显示，宁波泰悦开发“宁波.北仑银泰城”项目。
其实，关于本次交易拟出售的标的公司，苍南银泰、杭州海威，平阳银泰、杭州云泰、宁波泰悦、宁波银泰、黑龙江银泰、淄博银泰、哈尔滨银旗、台州置业及北京房开的经营范围都包含房地产开发业务。
据披露，上述标的涉及的存量房地产开发项目已经基本开发完成。截至2019年末，已完工面积为381.74万平方米，尚在开发的面积为34.94万平方米，尚在开发面积占比为8.39%。
转让过后，这又涉及云南城投与省城投集团同业竞争的问题。而省城投集团承诺，本次交易完成后，上述标的公司将不再新增任何房地产开发项目，已有开发项目待尾盘竣工及实现
对外销售后将逐步消除同业竞争。
另外，针对酒店经营的同业竞争，云南城投亦表示，本次交易后，上市公司在主营业务中将不包含酒店运营业务。上市公司仅剩余英迪格酒店、万豪酒店和华尔道夫酒店三个酒店项目，2019年度上述三个酒店运营收入为2.79亿元，占经审阅备考报表中营业收入的比例为 4.95%。
至于商业物业板块，云南城投剩余商业物业项目 2019 年营业收入为 7.63亿元，占营业收入的比例为13.53%。并且，本次出售的标的公司下属的商业物业主要是包括大型卖场、商业街等在内的城市商业综合体，其与云南城投剩余的商业物业在经营区域及客户群体等方面存在明显差异，与省城投集团不存在实质性同业竞争。
但仍不可否认，交易完成后，云南城投可能与控股股东及其控制的企业在房地产开发、酒店运营及商业管理等方面存在一定的业务重叠。
债务缓解几何
根据《评估报告》，截至2019年12月31日，上述标的资产净资产账面价值合计37.75亿元，评估值42.98亿元，对应评估增值率13.86%，考虑云南城投对于苍南银泰等11家拟出售标的公司的持股比例，挂牌底价为30.09亿元。
公告称，评估值较净资产账面值增加的主要原因为标的公司剩余存货有所增值。
另一方面，各标的公司应付的债务规模并不算小。截至2020年6月30日，各标的公司应付云南城投及其下属公司的债务共计约141.04亿元。
根据要求，受让方（即摘牌方）应向标的公司提供借款，用于各标的公司向上市公司及下属控股子企业偿还债务。如此算来，受让方所应负担的交易金额超过170亿元。
值得关注的是，之前预案披露的18家标的公司截至2019年12月31日，债务共计也才95.92亿元。历时半年多，标的公司债务规模为攀升状态。
而且标的公司作为债务人，截至2020年6月30日，由云南城投及其关联方提供担保的项目担保总额共计67.21亿元，担保比例对应的实际担保余额为59.15亿元。
如若出售完成，对云南城投的债务缓解有所帮助。于2020年6月30日，云南城投交易前负债总额为782.37亿元，资产负债率94.52%，交易后这一数据为724.04亿元，资产负债率为94.75%。整整少了近60亿元负债规模。
而盈利方面则没有受太大影响，于2020年6月30日，其交易前归属于母公司所有者的净利润为-7.63亿元，而交易后为-7.34亿元。
云南城投方面也表示，上市公司本次出售所持有的苍南银泰等 11 家子公司股权后，拟将收回的价款用于偿还债务和补充流动资金，以降低资产规模及有息负债、优化资产结构、节约资金利息支出、减轻经营压力。
但云南城投依旧存在偿债风险。截至2020年9月30日，其资产负债率为95.53%，流动比率0.92，速动比率0.10，期末现金余额12.63亿元，短期借款余额21.44亿元。
云南城投之所以急切地缓解资金压力，或许也因为其存在连续亏损进而被实施退市风险警示的风险。
由于2019年度经审计、2020年上半年未经审计的净利润为负值，若2020年度全年经审计的净利润仍为负值，将会被实施退市风险警示。其2019年度及2020年上半年实现归属于上市公司股东的净利润分别为-27.78亿元及-7.63亿元。
近年来，云南城投持续向康养地产和旅游地产转型。早于2013年，这一平台便开始提到要培育旅游地产业务。
而今，其出路也与文旅康养相关。云南城投将依托省城投集团在文化旅游、健康服务领域的资源，着力构建“文化+土地+开发”、“旅游+土地+开发”及“康养+土地+开发”的三大业务板块，向产业地产商全面转型。
另外，省城投集团未来发展的最新战略定位是，将打造成为云南省文化旅游、健康服务万亿级产业的龙头企业。
