曲线引资 招商蛇口长沙项目引入招商证券

同属于招商局旗下公司，招商蛇口与招商证券近来资本合作动作频频。

12月23日，招商蛇口公告称，其全资子公司珠海依云房地产有限公司（以下简称“珠海依云”）拟与招商证券全资子公司招商证券投资有限公司（以下简称“招商证券投资”），就长沙市岳麓区望岳街道雷锋大道两厢地块（“目标地块”）签订合作框架协议。

这并非招商蛇口首次与招商证券合作。今年5月，招商蛇口就曾与招商证券成立合资公司，全面参与北京经济技术开发区路东区E9R3、E9R4地块项目的开发建设；11月27日，招商蛇口2.99亿转让无锡项目公司24.5%股权，接盘方为招商证券；12月23日，招商蛇口转让杭州萧山项目24%股权予招商证券，价格不超5亿。

与招商证券在项目转让上的“亲密互动”，仅是招商蛇口今年以来频频出售资产的一个缩影。据乐居财经不完全统计，仅在下半年，招商蛇口就至少拟转让10个项目股权。

曲线引资

此次，招商蛇口长沙项目引入招商证券，在股权操作层面上，绕了一个弯。

12月23日，招商蛇口公告称，其全资子公司珠海依云拟与招商证券投资就长沙市岳麓区望岳街道雷锋大道两厢地块（“目标地块”）签订合作框架协议。

在长沙仁惠房地产有限公司（“项目公司”，持有目标地块，且为珠海依云旗下全资子公司）具备股权转让条件后，珠海依云拟与招商证券共同投资成立合资公司（尚未设立，珠海依云持股51%；招商证券投资持股49%），合资公司将通过协议转让方式收购项目公司37.5%的股权。

该项目公司的主要资产为长沙市岳麓区望岳街道雷锋大道两厢地块的国有建设用地使用权。该地块东至谷塘路、南至青山路与横塘岭水库、西至景园路、北至金星农家乐，土地用途为二类住宅用地，土地出让面积为11.11万平方米，容积率为2.02，计容总建筑面积为22.45万平方米（最终指标以政府规划文件批复为准），土地成交价为14.59亿元。

简单来说，就是招商证券投资与珠海依云先成立合资公司，再由合资公司出面收购珠海依云旗下长沙项目37.5%股权。招商证券投资则通过合资公司，间接持有项目公司约18.4%的股权，出资额不超过3亿元。

招商证券投资为什么没有直接持股？曲线入股的目的是什么？

对此， IPG中国区首席经济学家柏文喜分析称，曲线收购主要有三个原因：第一，在项目公司与招商证券投资公司之间设置合资公司，以此进行风险隔离；第二，合资公司可采取结构化安排，比如招商蛇口设为劣后资金，如果出现风险，由招商蛇口优先偿付，以此保证招商证券在项目中的投资收益和投资安全；第三，成立合资公司后，以此为平台，陆续再投资其他项目时，可以使得后续合作交易结构简易化。

而早在今年5月，招商蛇口就曾与招商证券投资成立合资公司，全面参与北京经济技术开发区路东区E9R3、E9R4地块项目的开发建设。合资公司的注册资本为人民币10.2亿元。其中，招商蛇口北京公司认缴出资52,020万元，占注册资本的51%；招商证券投资认缴出资49,980万元，占注册资本的49%。

借由合资平台，招商蛇口给招商证券开了一道“后门”，便于招商证券直投地产项目，也解决了自身项目融资、项目公司出表等问题。

频繁出售资产

与招商证券之间的“亲密互动”仅是招商蛇口自上市重组以来，进行资源整合的一个侧切面。

外界予以关注更多的是招商蛇口今年以来频频出售资产。

数据显示，上半年招商蛇口综合资金成本为 4.78%，对于杠杆的使用也较为谨慎。截至2020年9月30日，公司剔除预收账款后的资产负债率为59.1%，净负债率为36.83%，现金短债比1.18，三个指标均低于“三道红线”。

看上去并不缺钱的招商蛇口，却频频卖资产，其目的也引来外界猜测。

乐居财经梳理发现，今年以来招商蛇口已陆续以增资形式转让佛山招商绿湖10%的股权、西安项目49%的股权、长沙懿德房地产有限让渡项目公司49%的股权、嘉兴招鑫置业有限公司49%的股权、苏州市招融致新房地产有限公司24.5%等项目公司股权。

仅在今年下半年，招商蛇口转让资产达10项，包括深圳招盛阁置业100%股权、广州金山谷创意项目6栋建筑物及地下车位、深圳乐艺置业49%股权、深圳太子湾置业100%股权、武汉招盈汉都置业30%股权等。

对此，有业内人士指出，对于普通股权，无论大股东还是少数股东，其分配得到的利润占比及分配时点应保持一致，对于明股实债，少数股东损益并非等于权益比例*净利润。

数据显示，招商蛇口少数股东损益占比与少数股东权益占比出现背离并且有扩大趋势，这说明其可能存在明股实债，即表面不缺钱，但偿债依然承压。