华鲁恒升发布2020 年年报，报告期内公司实现营收131.15亿元，同比-7.58%;归母净利润17.98 亿元，同比-26.69%。其中2020Q4 公司实现营收40.72 亿元，同比+13.74%，环比+33.51%;实现归母净利润5.08 亿元，同比-6.07%，环比+31.39%。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利3.00 元(含税)，送红股3 股。
化工景气周期持续，产品价格价差回升，看好公司后续业绩。公司业绩符合预期，20Q4 实现毛利润8.39 亿元，环比+2.29 亿元，三费率依然维持低水平。据百川资讯及公司公告，Q4 公司主营产品价格普涨(环比-8.4%~+40.4%)、价差扩大(醋酸-烟煤环比+47.3%、DMF-烟煤环比+39.4%)是毛利润环比增加主因。另一方面，我们的市场跟踪数据显示，21Q1 公司尿素、醋酸、DMF、丁辛醇等主营产品价格价差同环比均持续扩大，且据公告，公司精己二酸在2021 年2 月投产，30 万吨/年酰胺及尼龙新材料项目稳步推进，预计2021 年底释放增量，目前看化工景气周期仍在持续，量价齐升下公司后续业绩有望迎来大幅增长。(详细数据图表请见后文)
碳中和时代下，碳交易体系的配额制度有望成为公司的发展新机遇。
随着我国碳达峰、碳中和的步伐加快，在社会碳成本的上调带来的供应端成本负面预期下，近期化工标的亦受到不同程度波及。但目前针对化工行业的碳排放政策还尘埃未定，无需过度担心;更重要的是，参考2020 年底环境部发布的发电行业碳交易实施方案，由于免费碳排放配额的存在，企业可通过技术设备升级改造、提高能源效率等措施将实际碳排放量控制在免费配额额度之内，多余配额可以在碳市场进行出售，从而获利(详见后文)。因此长期看，碳配额约束带来的利弊取决于企业本身的能耗水平。而煤化工行业中华鲁的电耗遥遥领先，据公告，2020 年公司继合成氨和甲醇产品连续7 年获得行业“能效领跑者”称号后，醋酸产品再获这一殊荣。因此，我们认为，对华鲁而言，碳交易体系未来可能成为新机遇，社会碳成本上调带来碳溢价的同时有望形成行业能耗准入壁垒，反过来推动公司持续成长。
勤修内功，步步为营的发展规划下，未来荆州基地有望成为公司成长战略支点。从企业内部角度来说，稳健的财务策略使公司在2020年外部恶劣环境下仍能保持健康的现金流及低负债率，为荆州基地一期115 亿战略投资预留了足够的弹性空间;项目规划上公司凭借多年累积的低成本优势复制本部一头多线，步步为营。成本上看，据我们2020.11 发布的华鲁新基地深度报告，与本部相比荆州基地在工业用水、高盐废水、废渣处理方面相比德州-35、-34、-7 元/吨标煤;叠加煤运后总成本371 元/吨标煤，相比德州-16 元/吨标煤，具备成本端综合优势。2021 年公司是谋篇布局“十四五”规划，推进企业高端高质高效发展的开局之年，荆州基地未来有望成为公司打开向上业绩空间的战略支点。
本部产品高端化进程稳步推进，灵活柔性生产模式优势凸显。据公告，近年来公司研发支出持续增长，2020 年公司研发投入合计5.69亿，同比+21.5%，本部产品的高端化进程也在稳步推进。除了乙二醇技改草酸、精己二酸、己内酰胺和尼龙项目，据中国招标采购网，公司于2020 年11 月就乙二醇车间碳酯改造项目土建施工进行公开招标，从工艺角度出发，一方面公司煤制乙二醇本副产DMC，此次技改相当于加了“旁路”，让副反应变成主反应，依然以CO、O2 和甲醇为原料，因此相比传统的酯交换法具备成本端优势;另一方面，此次技改若成功，则原先的乙二醇装置能实现乙二醇、DMC 和草酸生产的“三位一体”，灵活柔性生产优势显而易见。未来随着锂电池电解液需求增长，煤制DMC 有望持续受益，并成为公司下一个利润增长点。
投资建议：我们预计公司2021 年-2023 年的归母净利润分别为45.6亿元、51.5 亿元、59.3 亿元，维持买入-A 投资评级。
风险提示：产品价格大幅度下跌，政策变化超预期，项目进度不及预期
