2020 年公司收入/归母净利/扣非净利分别为 93.87/7.13/5.61 亿元，同比增长 18.41%/29.24%/59.10%，收入超预期(主要由于 Q4 公司变更会计政策、由“加盟商发货-加盟商预计退货”变更为“加盟商发货”、预计退货计入其他流动资产，影响 3.43 亿元)，净利符合预期。20Q4 收入/归母净利/扣非净利分 别为38.66/4.03/3.47 亿元、同比增长 32%/17%/30%，收入增速环比 20Q3 提升 10PCT，若还原原口径 Q4 收入同比增长 20%、较 Q3 环比微降。
分析判断:
直营单店改善超预期，加盟恢复开店，线上持续高增长。收入分拆：1、分品牌来看，女装维持较高增速、乐町有所放缓、男装继续提速、童装转正，Q4 男装、童装、其他品牌改善明显。2020 年女装/乐町收入分别增长 28%/18%，Q4 单季收入增速分别为 39%/12%、较 20Q3 有所放缓(分别为 40%/32%)。男装继续提速、全年累计增速转正至 8%，20Q4 收入同比增长 33%、环比提高 28PCT。Mini Peace 童装和其他品牌收入增速转正、全年分别同比增长 9%/8%，其中 20Q4 收入同比增长 35%/52%、环比提高 39PCT/65PCT。
2、分渠道来看，直营单店改善;加盟恢复增长、Q4 重新开店。1)直营收入同比增长 21%至 41 亿元，直营店净关闭 79 家至 1554 家，直营店数/店效贡献分别为-5%/27%，进一步拆分来看，12 个月以上老店单店同比增长 10.62%至 259.53 万元;2)加盟收入同比增长 7%至 23 亿元，加盟渠道净开店 199 家至 3062 家，加盟店数/单店出货分别贡献 7%/0.3%。2020 年线上/线下收入分别增长 21.28%/15.62%;线上收入占比 30.52%、同比提升 10PCT，女装、男装、乐町、童装品牌双十一在天猫同品类品牌中排名均进入 TOP10。
3、分业务看，服饰运营/服饰制造收入分别为 91.88/0.5 亿元、同比增加 17%/184%，服饰制造业务收入大幅增长主要由于子公司疫情期间承接政府防疫口罩等生产订单。
4、分地区看，华东地区收入提速增长、华中地区收入增速转正。华东/华中/华北/东北/西北/西南/华南地区收入占比分别为 40%/17%/19%/6%/5%/7%/5% ，收入同比增幅为 24.88%/15.54%/7.2%/3.38%/25.13%/23.48%/20.35%、同比 2019 年增速提升 20/22/-4/1/23/30/14PCT。
扣非净利率持续改善。(1)2020 年毛利率为52.49%、同比下降 0.7PCT。其中，1)分品牌看，仅女装毛利率同比提升：女装/男装/乐町/Mini Peace 童装毛利率分别为 55.5%/54.42%/49.82%/51.15%、同比变动 1.54/-1.33/-0.63/-1.57PCT。2)分渠道看，线下毛利率同比提升、线上同比有所下降：线上/线下毛利率分别为43.03%/58.19%、同比变动-1.57/0.78PCT;线下渠道中，直营/加盟毛利率分别为 65.61%/45.07%、同比提升0.27/0.06PCT。3)分地区看，华东地区受促销力度加大毛利率有所下降：华东/华中/华北/东北/西北/西南/华南地区毛利率分别为 42%/62%/60%/60%/63%/58%/59%、同比变动-2/2/1/0/2/3/5/0PCT。(2)2020 年净利率为 7.53%、同比提高 0.68PCT，主要得益于费用率改善。2020 年销售/管理/研发/财务费用率分别为34.9%/6.1%/1.2%/0.2%、同比下降 1.7/0.2/0.1/0.04PCT。公司资产减值/收入同比增加 0.2PCT 至 1.3%;其他收益/收入同比下降 0.7PCT 至 1.4PCT、主要由于政府补助同比下降 19%至 1.32 亿元。(3)20 年公司扣非净利率 6%、同比提高 1.5PCT、持续改善，Q4 扣非净利率 9%、较 Q3 提高 2.1PCT。
存货周转天数优化。2020 年底公司存货为 22.57 亿元、同比增长 22%、环比 20Q3 末持平，存货/收入为24%、同比提升 1PCT;库存结构继续改善，库龄 1 年以下/1-2 年库存占比分别为 66%/20%、同比变动 8/-3PCT。
2020 年营运净周期同比改善 7 天至 43 天，主要得益于存货周转能力改善。2020 年存货周转天数/应收账款周转天数/应付账款周转天数分别同比减少 13/1/7 天至 166/27/150 天。
投资建议
展望 21 年来看，我们认为：(1)男装、童装有望延续 20Q4 以来的改善趋势加速增长;(2)公司规划 21年新开 1000 家店，我们估计加盟店新开在 500-600 家;我们判断，线上和加盟渠道有望维持 30%以上快速增长，直营渠道有望维持 20%以上增长、单店进一步改善;(3)资产减值损失降低、节税等仍有空间，公司扣非净利率有进一步改善空间。考虑到直营单店改善以及加盟开店超预期，将21/22年EPS上调5%/3%至2.06/2.67元、对应 21/22 年 PE 为 20/16X，新增 23 年 EPS 为 3.19 元、对应 23 年 PE 为 13 倍，维持“买入”评级，将目标价上调 5%至 51.5 元(对应 21 年 25X)。
风险提示
疫情发展的不确定性;休闲行业被运动分流;童装、男装复苏低于预期;新品牌培育不及预期;系统性风险。
