自从进入3月，国际油价停止了持续近4个月的上涨趋势，布伦特原油现货价格从高点接近70美元/桶下滑至3月25日61美元/桶左右。加之近期苏伊士运河上超大型货柜轮“长赐号”搁浅的“黑天鹅”事件，进一步加剧了短期油价波动。如何解读近期油价的回落，是下跌的开始还是上涨趋势中的短期调整?我们认为接下来原油供给上升不会那么快，而需求端的恢复会成为主导，油价的上涨行情或许并未结束。
本轮油价缘何上涨?
从基本面看，伴随本轮油价上涨的，是疫情期间累积库存的持续去化。去年3月疫情爆发后，原油供需失衡导致全球库存迅速积累，而从下半年开始，原油市场的供求关系已明显改善，最直接的表现就是库存的去化。以美国为例，截至3月中旬，美国战略石油储备以外的原油和产品库存已下滑至12.9亿桶，较最高时期去化近1.7亿桶，仅小幅高于疫情前水平。不仅是美国，IEA数据显示，OECD国家整体商业石油库存也在持续减少。截至21年1月，经合组织商业石油库存已连续六个月下降，从去年7月的31.26亿桶降至30.23亿桶。
除实际供需改善外，需求恢复预期的抬升也起到重要助推作用。本轮油价的持续上行始于2020年11月，就是受益于原油需求恢复预期的明显升温。20年11月9日，辉瑞制药宣布，与德国生物科技公司BioNTech共同开发的新冠mRNA疫苗能有效阻止90%的感染，当天纽约市场原油期货价格上涨8.5%。此后疫苗好消息频出，全球经济，尤其是服务业、旅游业恢复预期的大幅抬升，拉动全球原油价格回升至50美元/桶水平。
而今年以来，推动油价上涨的主导因素重新转向供给端。1月5日，沙特突然宣布将从2月起单方面日均减产100万桶原油，此后伊拉克也表示将在1月和2月将石油产量削减至360万桶/日。需求修复确定性较高情况下，收缩的供给端重新转为主导因素，带动1月原油涨价约9%。2月开始美国南部严寒天气阻碍页岩油生产，进一步推升供给风险，此后油价站上65美元/桶，回到疫情之前水平。
整体来看，全球原油供给面临更大的缺口，支撑油价持续高位。根据IEA统计数据，今年前两月，全球原油供给较20年同期下降了超750万桶/天。相比之下，需求的恢复更为领先，预计一季度需求缺口缩小至约480万桶/天，也进一步带动了产需缺口的扩大，对油价形成较有力的支撑。
供给端：紧张局势未扭转
从油价主导因素看，3月以来供给端紧张的局面尚没有扭转的迹象。全球原油的主要供给方包括欧佩克、美国和俄罗斯，三个地区的总供给量可以占到七成以上(2018年)。相比2019年末，2月欧佩克联盟产量的下滑幅度仍达到近460万桶/天。3月4日，OPEC+召开会议并在声明中表示，沙特4月继续自愿减产100万桶/日。此后，4月欧佩克会议决定，5、6月分别增产35万桶，7月增产45万桶，此前沙特自愿减产的100万桶也不会立即削减，而是相对缓慢退出。对比需求来看，未来供给增加的速度仍不高，供给端紧张的局面尚没有扭转的迹象。
美国方面，3月以来随着气温回升，全美周度原油产量已恢复到20年12月以来的最高水平。但相比于疫情爆发前高点，原油产量仍有210万桶/天的缺口，同时作为未来产量的领先指标——石油钻机数同比降幅也仍在40%以上水平。
因而，从当前油价的主导方——供给端看，OPEC+减产计划仍在延续，美国页岩油生产虽从严寒天气影响中恢复，但短期产量仍处低位。
需求端：继续支撑中期油价
油价经历了前期大涨后，短期有所回调，主要是因为欧洲疫情抬头、封锁措施延长，使得需求恢复预期边际转弱，从而对油价产生扰动。今年1月以来，全球每日新增新冠确诊病例数持续回落，疫苗接种也在逐步铺开，疫情本有向好趋势。但进入3月，欧洲明显受到变异病毒的影响，多国面临第三波新冠疫情，包括法国、意大利、德国等的新增确诊人数加速回升，也因此，法国和德国决定延长“封城”时间，意大利则将罗马等半数以上地区升级为“红色区域”。由于对欧洲需求疲软和美国原油库存上升的担忧，市场短期情绪转弱，原油价格继而震荡下行，截至3月30日，3月内最大回落幅度达到11.6%。
由于当前的主导因素并未转向，疫情短期抬头更多是情绪扰动，而中期来看，实际需求恢复情况才决定着油价的弹性空间。
从地区看，未来原油整体需求的回升，仍主要依赖于美国和欧洲的复苏。美国和中国为全球前两大原油消费国，占比分别达到20%和14%(2019年)，而后是欧洲五国、印度、日本等。由于率先控制住疫情，去年我国原油消费增速远领先于其他经济体，甚至大幅超过疫情之前的水平。相比之下，其他主要需求国的原油消费恢复明显落后，其中欧洲地区的复苏空间大于美国：今年1月，美国原油消费同比增速已回升至-2.3%，欧洲五国同比则大幅回落至-23%。
从行业看，工业用油稳步恢复，交通用油需求缺口仍大。以美国为例，2019年全美原油消费约七成用于交通运输行业，工业消费占到24%，剩余的用于发电、商业等。到去年12月，工业原油消费量同比已经转正，但交运用油仅恢复到上年同期的85%，对整体原油消费造成近10个百分点的拖累。
